方正策略：2023年通胀对A股的意义

通胀对市场的影响主要集中在两个方面：一是对基本面的影响。企业盈利是一个包含价格因素的名义变量，通胀指标会通过价格传导对企业盈利造成直接的影响；此外，通胀一定程度上也能够反映市场需求，一般来说，通胀多出现在经济繁荣甚至过热期，除去价格因素外，企业的需求也可能会显著增加。二是对货币政策的影响。通胀是货币政策决策关注的重要指标之一，高通胀可能会导致货币政策全面收紧。

从过往的经验来看，相比于PPI，货币政策往往更为关注通胀中的CPI指标。较为典型的是2009年至2010年与2016年至2017年这两个经济复苏阶段下货币政策的不同表现，2009年至2010年随着经济的复苏货币政策很快出现了全面收紧，这主要是因为从2009年下半年开始CPI与PPI出现了同步回升。而在2016年至2017年，PPI的大幅回升并没有传导至CPI，除了资管新规和公开市场的一些微调外，货币政策并没有出现包括加息或提高准备金等在内的全面收紧。

这一情况同样适用于美国。从10年期国债收益率的走势来看，美债利率大致呈现出正态分布型的走势，20世纪70年代是利率高点，当时两次石油危机使得CPI在较长一段时间内处于10%以上的高位。80年代之后，随着CPI绝对值的下降与波动幅度减小，10年期美国国债收益率也开始趋势下行。近两年由于地缘政治等因素原油价格大幅攀升，CPI再次快速上行，通胀高压下美联储在2022年开启了加速加息模式。

当前国内CPI没有上行风险，货币政策预计仍将保持宽松。根据统计局最新公布的数据，2月份国内CPI同比增速为1%，涨幅比上月回落1.1个百分点；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.4个百分点，增速均不高。

全球流动性来看，虽然最近的数据显示通胀有韧性，但从大方向上看，欧美国家货币政策收紧边际趋缓也是大势所趋，美联储大概率在今年上半年结束加息。

另一方面，PPI对货币政策影响比较小，对企业盈利的影响比较大。PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标， PPI上升过程中企业盈利能力大概率持续提升，PPI下行过程中企业盈利大概率也会下降。行业层面来看，PPI可能会对上中下游的盈利分布产生影响，其中，顺周期板块与PPI的相关性更为密切。

2月份PPI同比下降1.4%，降幅比上月扩大0.6个百分点。从当前位置来看，PPI继续大幅下行的空间有限，市场整体没有大跌风险。而受限于海外需求的疲弱，大宗商品价格大幅上升的可能性较低，PPI短期内很难快速上行，顺周期板块盈利上行弹性有限，这种环境下，我们更看好成长板块的机会。

综上所述，从当前通胀所处的位置来看，对货币政策影响较大的CPI没有上行风险，国内货币政策预计仍将保持宽松，海外通胀即使有一定的韧性，但从大方向来看，美国加息也已接近尾声；与企业盈利关系密切的PPI继续大幅下行的空间有限，市场没有大跌风险，但由于短期内很难快速上行，顺周期板块盈利上行弹性有限，成长板块或许会有更好的机会。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。