国信策略：“超预期”遇上“静默期” ，如何配置？

文：王开、陈凯畅

核心观点

二月社融再超预期，若宽信用持续，关注贷款流向指引下的行业。3月10日最新社融数据显示，社融存量、人民币贷款同比均拐头向上，从结构上看，二月社融主要由新增人民币贷款和政府债券贡献，企业和居民长期贷款仍呈现背离，居民中长贷季节性视角下依旧偏弱。企业投资意愿较历年同期好转，若宽信用能够持续，则贷款流向哪个板块，哪个板块扩表意愿和盈利现实有望走强，一定程度上能转化为结构性机会。

年报一季报静默期，轮动速度将在一季报预期更明朗时下行，高读数背景下下行幅度有限，静默期起点位置轮动效应较强的年份小盘成长占优。目前国信行业轮动指数周内读数位于98%分位数，4MA读数位于99%+分位数，轮动速度仍接近历史最高水平。过往轮动指数位于80%以上的年份里，静默期内小盘成长更占优。

“更高的利率水平”预期下，成长板块存在小幅扰动，全年维度下关注产业政策对成长板块的催化。4.0%是否为本轮美债利率阶段顶未可知，成长板块反弹节奏受一定扰动，过去两年国内成长风格与美债走势有所绑定，在一季度主题投资轮动行情结束后，成长板块估值压力还要关注3月联储会议点阵图指引，全年维度下内因重于外因，产业政策对成长的催化强于总量政策。

高速轮动未止息，风格均衡将持续。成长板块当前正向因素包括社融超预期下的估值修复、行业轮动的剧烈程度、中国的经济基本面、制造业企业的投资意愿等，压制因素包括PMI超预期的后续风格、流动性压力，预计短期内仍形成风格胶着。成长赛道短期关注：1）拥挤度较低且存在业绩爆发力的部分汽车零部件、商用车；2）行业周期恢复相位领先的面板、封测；中期维度关注：IC设计、ERP、电动智能化下的增量零部件。

行情概况：国内指数悉数下跌，海外股指涨少跌多。海外指数仅日经225上涨，恒生科技、恒生指数下跌幅度较大。A 股主要宽基指数悉数下跌，上证指数、万得全A、沪深300、中证100、中证1000、创业板指、科创50分别下跌2.95%、3.17%、3.96%、3.92%、2.43%、2.15%、0.54%。

估值：近5个交易日，宽基指数及行业估值有所回调。截至3月10日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为17.70 倍、11.75倍、23.75 倍、30.35 倍、40.76 倍、35.37 倍。仅航天装备估值抬升，工业机器人(行情300024,诊股)、储能、化妆品估值降幅较大。

市场情绪：军工、电子热度上升较多。近五个交易日内，交易热度上升较多的行业为军工、电子，热度下降的行业为医药生物、传媒、家电。

资金：北上资金流出105.98亿，单日最大净流出超过50亿。银行、非银金融、有色金属、农林牧渔、汽车流出规模较大。

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力

“超预期”遇上“静默期”，成长怎么走

社融超预期+业绩静默期的市场启示

二月社融再超预期，企业中长贷持续多增，多增幅度为2017年至今同期最高，企业投资意愿好转，若宽信用持续，行业视角下的贷款流向具备一定参考意义。从3月10日最新公布的社融数据看，社融存量、人民币贷款均拐头向上，2月社融整体结构较1月有所好转。2月新增社融3.16万亿，同比多增1.94万亿，远高于wind一致预期的2.08万亿。对比近五年均值，二月社融同样显示出高于季节性的特征（2018年至今平均1.20亿）。从增速上看，2月社融存量增速9.9%，高于前值0.5pct。从结构上看，二月社融主要贡献项来自于新增人民币贷款和政府债券，其中新增人民币贷款1.82万亿，同比多增9116亿；政府债券新增8138亿，同比多增5416亿。具体细拆不难发现，企业与居民长期贷款仍然呈现延续了2022年至今的背离情况，2月新增企业中长贷1.1万亿，为2017年至今最高水平；而居民中长贷仅新增0.086万亿，季节性视角下尽管较上月有所好转但仍然偏弱。企业中长贷持续高于季节性，反映了相对于过往同期而言企业投资意愿有所好转。向后看，政府债券对社融形成的支撑在其他月份或将有所减弱，关注宽信用持续性是否能够得到验证。过往宽信用语境下，贷款流向哪个板块，哪个板块扩表意愿和盈利现实都更强，一定程度上能够转化为板块的结构性机会。若宽信用持续性得到验证，贷款流向的线索具备一定参考意义

年报&；一季报静默期，轮动速度将在一季报预期更为明朗时下行，轮动指数高读数背景下，下行幅度有限，静默期起点位置轮动效应较强的年份小盘成长占优。从国信行业轮动指数看，本周读数位于98.06%分位数，4MA读数位于99.25%分位数，行业轮动速度仍接近历史最高水平。2010年至今，考察3月初和4月末行业轮动指数的分位数，不难发现，除2012年外，其余轮动指数位于80%以上分位数的年份里，静默期内下降幅度均较为有限，最强主线不够明朗。结合行业轮动指数与占优风格看，静默期前轮动效应较强的年份里，静默期内小盘成长更占优。

美债利率与成长板块的节奏

“更高的利率水平”预期下，成长板块存在小幅扰动。本周鲍威尔在美国国会听证会发言时提及，“最新经济数据比预期的更强劲，这意味着最终的利率水平可能会高于此前的预期。”美联储紧缩预期骤然升温，3月加息50个基点的概率已经飙升至约70%，利率峰值预期升至5.6%左右。鲍威尔的“鹰”和美国服务业粘性通胀的预期是密不可分的，从同日美联储发布的货币政策报告来看，虽然建筑投资持续回落，压低了美国产能水平，但作为软实力写照的设备和无形资产投资却反向走高。从美国供不应求的劳动力市场也能找到联储担忧海外“工资-通胀”螺旋的证据。4.0%是否为本轮十年期美债的阶段性顶部还未可知，但无疑扰动了成长板块反弹的节奏。

不止对海外，联储的“鹰”对成长股的压力也体现在国内。我们在依据基本面的指标来判断市场走向、进行行业比较的前提一定是景气投资占优。而在过去两年间我们发现国内成长风格走势和美债是“绑定”的，CXO等板块的走势也和美元流动性密切相关、甚至脱离了基本面定价，背后既有全球产业链重构的逻辑、也有外资持仓和估值的因素。因此放眼一季度，主题投资的高轮动行情结束后，成长板块的估值压力还需要关注3月联储会议的点阵图指引。全年维度下我们认为内因重于外因，产业政策强于总量政策带来成长板块结构机会。

十字路口下的配置线索

高速轮动未止息，风格均衡将持续，关注产业政策强化下成长板块的结构性机会。从PMI超预期后续市场风格看，超预期后20个交易日内消费相对占优，成长优势有所削弱，但目前行业轮动剧烈程度的读数和趋势在静默期内更支持成长跑赢。纵使美债利率存在走高的可能性，在中国经济基本面优于美国的前提下，A股成长企业和制造业企业投资意愿增强仍能够支持成长屏蔽流动性压力，开启结构性行情。短期视角下，由于成长板块的正负向因素仍形成拉锯，短期风格仍相对均衡。向后看，成长板块短期关注：1）前期调整幅度较大、拥挤度较低的汽车零部件、商用车板块，关注潜在消费刺激政策及年报季报景气验证；2）行业周期恢复相位更领先的面板、半导体封测；中期维度关注1）产品与客户拓展顺利的IC设计企业；2）国央企信息化建设驱动下的ERP；3）自主品牌崛起和电动智能化趋势下的增量零部件。

行情跟踪

全球主要股指涨跌幅情况

近五个交易日（3月6日-3月10日），国内指数悉数下跌，海外股指涨少跌多。海外指数中，仅日经225上涨0.78%，其余海外主要股指均下跌，跌幅前三的指数为恒生科技（-10.19%）、恒生指数（-6.07%）、纳指（-4.71%）。A股指数悉数下跌，上证指数下跌2.95%，万得全A下跌3.17%，沪深300下跌3.96%，中证100下跌3.92%，中证1000下跌2.43%，创业板指下跌2.15%，科创50下跌0.54%。

风格层面，近五个交易日成长略优于价值。大盘价值、中盘价值、小盘价值分别下跌4.36%、3.65%、3.45%；大盘成长、中盘成长、小盘成长分别下跌3.52%、3.38%、3.06%；全球成长、全球价值分别下跌3.22%、4.00%。

全球行业涨跌幅情况

近五个交易日发达、新兴市场悉数下跌。全球市场中，日常消费、公用事业、工业跌幅较小，金融、原材料、非日常消费跌幅最大；发达市场中日常消费、公用事业、工业跌幅较小，分别下跌1.25%、1.64%、2.81%，金融、原材料、能源跌幅最大，分别下跌6.26%、5.74%、4.26%；新兴市场公用事业上涨0.09%，非日常消费、电信业务、医疗保健跌幅最大，分别下跌7.12%、6.52%、3.55%。

国内行业涨跌幅情况

近五个交易日环保、通信、电力设备调整幅度较小，建材、汽车、非银调整幅度较大。调整幅度较小的五个行业为环保（-0.69%）、通信（-1.51%）、电力设备（-1.54%）、医药生物（-1.57%）、计算机（-1.62%）；调整幅度较大的行业有建筑材料（-7.22%）、汽车（-6.24%）、非银金融（-6.05%）。

主题涨跌幅情况

主题赛道涨跌分化较大，光刻胶、半导体硅片领涨。主题&；赛道方面，涨幅前五主题赛道为光刻胶（6.27 %）、半导体硅片（5.06%）、猴痘（3.93 %）、半导体材料（3.27%）、工业气体（3.11%）；下跌前五主题赛道为汽车整车（-7.63%）、保险（-6.90%）、汽车配件（-6.64%）、水泥制造（-6.2%）、化学纤维（-6.11%）。

估值情况跟踪

宽基指数估值

近五个交易日A股宽基指数估值下跌。截至3月10日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为17.70倍、11.75倍、23.75倍、30.35倍、40.76倍、35.37倍。

从变化情况看，近五个交易日中证500、中证1000、创业板指估值下降幅度较大；科创50估值水平变化不大。分位数角度，目前各宽基指数中，沪深300、中证1000、科创50估值均位于历史20%分位数以下，创业板指数位于历史5%分位数以下。

行业估值

行业估值方面，近五个交易日申万一级行业估值悉数下跌，社会服务、农林牧渔、美容护理跌幅靠前。从估值分位数看，社会服务处于历史高位水平（分位数＞90%）；汽车、农林牧渔2015年至今估值分位数回落至90%分位数以下；煤炭、有色金属、银行、交运处于历史低位水平（分位数＜5%）。

热门产业赛道估值

热门产业赛道估值方面，多数产业赛道估值下跌，仅航天装备估值上涨。细分产业视角下，航天装备估值上涨1.82倍，当前PE（TTM）为60.42倍；下跌幅度较大的赛道为工业机器人、储能、化妆品。

市场情绪跟踪

行业换手率与成交结构

各行业成交结构出现分化，国防军工、电子热度上升最多。从行业换手率与成交结构的边际变化情况看，近五个交易日内，交易热度上升较多的行业为国防军工、电子；热度下降较多的行业为医药生物、传媒、家电。

行业相对涨跌幅与相对换手率

资金流跟踪

融资融券资金情况

近期融资融券规模小幅上升，融资净买入74亿。截至3月9日，两融余额为15905.64 亿元，3月6日至3月9日，融资净买入74亿。融资净买入领先的行业为银行、电子、非银、煤炭，融券净卖出额领先的行业为电子、汽车、钢铁、通信。从成交额占比看，近五个交易日两融占成交额比重较高的行业为银行（11.42 %）、非银金融（10.02%）、煤炭（9.39 %）、钢铁（9.10%）。

北上资金情况

近五个交易日北上资金合计净流出105.98亿元，其中沪股通净流出38.88亿元，深股通净流出67.10亿元。从单日情况看，近五个交易日最大单日净流出52.96亿元，最大单日净流入0.76亿元。截至2023年3月10日，近一月内北上资金累计净流出32.26亿元。

行业层面，本周净流入前五的行业依次为建筑装饰、机械设备、国防军工、医药生物、商贸零售，净流入分别为15.32、13.00、5.52、4.92、4.40亿元；净流出前五的行业依次为银行、非银金融、有色金属、农林牧渔、汽车，净流出分别为30.55亿、23.47亿、18.15亿、11.64亿和11.06亿。

以近一周相对近 20 日平均净流入构建北上资金近期趋势指标，趋势指标指引下，一级行业近期趋势出现分化。上游行业中，石油石化流入趋势小幅增强，煤炭流出趋势减弱，有色流出趋势增强，钢铁由流入转向小幅流出，基础化工流入趋势减弱；中游行业中，建筑装饰流入趋势增强，电力设备、国防军工由流出转向流入，机械设备流入趋势减弱；下游消费中，商贸零售、美容护理流入趋势小幅增强；医药生物由流出转向流入，其余行业趋势减弱；TMT板块中，电子行业近期小幅流入，通信、计算机、传媒小幅流出。

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力