聚焦IPO -星冷链上市前高分红引发争议 成长性不足 商誉减值风险堪忧

(原标题：聚焦IPO |星冷链上市前高分红引发争议，增长乏力，商誉减值风险堪忧)

红周刊赵

星冷链控制权转移过程中定价的合理性存在争议，收购广东之星背后也存在利益输送的嫌疑。此外，实际控制人不光彩的历史让人对公司的内控质量产生担忧。

在叶贤宇家族多年的经营管理下，成功孵化了ST星辰和水晶光电两家上市公司，浙江星辰冷链集成股份有限公司(以下简称“星辰冷链”)和叶仕利新材料股份有限公司(以下简称“叶仕利”)两家上市公司。目前，从事反光材料的夜视创业板IPO已经进入首轮询价，而从事冷链设备制造的浙江星星冷链集成股份有限公司(以下简称“星星冷链”)主板IPO刚刚完成翻译。

在《夜视丽经营独立性存在不足，实控权不稳或触及审核红线》和《水晶光电分拆夜视丽创业板IPO：信披一致性问题需要重视商号重合情况存在风险》两篇文章中，《红周刊》从太多的角度分析了叶世立，指出了该公司的诸多疑点。现在《红周刊》在分析叶氏家族控制的星冷链时，也发现公司也有疑点。比如控制权转移过程中的定价就比较奇怪，收购广东之星背后可能有一些疑点。

上市前高分红引发争议。

星冷链本应是叶贤宇控制的第三家上市公司。招股书显示，星星冷链成立于2010年。最早的发起人是叶贤宇、明星捷宝、明星电子，叶贤宇是st明星、水晶光电两家上市公司的实际控制人，通过明星集团控制明星冷链。然而，2018年，星冷链的实际控制人突然变更为弟弟叶贤斌。随后在2019年，叶贤宇将ST之星的控股权交给了萍乡经开区管委会。目前，虽然叶显宇是水晶光电的实际控制人，但其股份仅剩7.57%，大部分被质押。目前，水晶光电计划分拆子公司叶世立在创业板冲刺IPO。

《红周刊》从《星星集团主体与相关债项2020年度跟踪评级报告》获悉，2018年1-10月星冷链从事冰箱、冷柜业务的营收和毛利分别为37.55亿元和9.37亿元，对星集团营收和毛利的贡献高达34%和42.02%，毛利较2017年增长24.95%。在明星冷链的控制权转让过程中，定价相当奇怪。招股书显示，2017年，星星冷链首次以发行股份及支付现金方式购买广东星星100%股权，其中现金支付12937.13万元，以发行股份方式支付38803.75万元，购买对价合计51740.88万元。本次发行的8390万股全部由叶贤斌、齐立军以每股4.6元的发行价认购。本次交易完成后，叶贤斌、齐立军成为星冷链的股东，而广东星成为星冷链的全资子公司。

随后在2018年，叶贤斌、齐立军控制的明星控股以每股344元购买叶贤宇控制的明星集团持有的明星冷链15969万股，合计5.5亿元。本次交易完成后，星冷链实际控制人由叶显宇变更为叶显斌、齐立军。值得注意的是，本次股权转让价格远低于前次增资，背后的原因及合理性有待商榷。毕竟，叶贤斌和齐立军两次增资和股权转让的定价依据的不透明，让人怀疑星冷链控制权转让背后是否存在股权代持或其他利益安排的可能。

控制权转移后仅仅两年，星冷链就开始了IPO辅导。直到2022年IPO申请前夕，实际控制人变更刚好满足了IPO 36个月内实际控制人不得变更的稳定性要求。目前，叶贤斌及其妻子齐丽君直接和间接持有星冷链50.34%的股份，叶贤玉和星集团持有星冷链24.79%的股份，为公司第二大股东。招股书中并未将叶贤宇一并认定为实际控制人，仅称“叶贤宇是叶贤斌的近亲属”。

值得一提的是，此前被叶贤宇转让的ST之星很快陷入“水深火热”。公开资料显示，2018年至2021年，ST星辰已经连续四年处于巨亏状态。就在叶贤宇减持后的2021年，st星辰已经因2019年、2020年巨额财务造假被证监会立案调查。诸多疑点背后，是否会影响叶贤宇或明星集团，不得而知。目前，同样被叶贤宇“割让”的星冷链业绩同样不乐观。招股书显示，2020年和2021年，公司收入分别增长6.45%和8.23%，归母净利润分别增长-49.56%和0.73%。其中，2020年公司业绩下滑较大，出现明显增长。

招股书还披露，报告期内，星冷链资产负债率分别为73.68%、79.54%、76.76%、73.61%，远高于澳柯玛、海容冷链、薛凯冷链等可比公司的资产负债率，流动比率、速动比率远低于同业，偿债能力较弱。对此，星冷链在招股书中也承认了资金实力相对较弱的事实，指出公司业务规模扩大带来的资金需求主要靠银行贷款满足，导致公司资产负债率较高。融资渠道单一制约公司进一步快速发展，公司长期偿债能力有待进一步提高。

然而令人意外的是，即使在公司资金非常紧张的情况下，星冷链在2019年和2020年共分红6亿元，6亿元的分红有一大半落入了叶家的腰包。现在星冷链计划IPO融资15.42亿元，已经超过公司净资产，其中4.5亿元用于补充流动资金。最新募集资金总额比翻译前预披露招股书显示的金额高出1.5亿元。

也就是说，明星冷链一方面资产负债率高，号称融资渠道仅限于快速发展，另一方面却在上市前大量分红。显然，这种做法的合理性是有争议的。

不合理收购或涉嫌利益输送

除了上述争议，星冷链此前收购广东之星也存在一些潜在的疑点。

如上所述，2017年7月，星冷链以发行股份及支付现金的方式购买广东之星100%股权，支付购买对价51，740.88万元，发行股份全部由叶贤斌、齐立军认购。招股书显示，广东之星在收购日的可辨认净资产公允价值为31，153.19万元，溢价收购为之星冷链带来了20，587.69万元的大额商誉，占收购总价的近四成。

《红周刊》从调取的《叶仙斌与广东星星投资控股有限公司股权转让纠纷一审民事判决书》 《戚丽君与广东星星投资控股有限公司股权转让纠纷一审民事判决书》 《陈彩萍与广东星星投资控股有限公司股权转让纠纷一审民事判决书》了解到，广东之星此前分别由叶贤斌、齐立军、陈彩苹持有，并于2016年2月25日作为转让方(甲方)与被告广东之星共同出资。但由于明星控股未能如期支付股权价款，股权转让合同于2016年7月16日终止。从这些信息来看，2016年叶贤斌、齐立军、陈彩苹计划转让广东之星100%股权，当时的转让价格仅为5000万元，与一年后之星冷链收购的5.17亿元价格明显不可同日而语。短短一年时间，股权转让价格有了质的飞跃，让人不禁怀疑，在星冷链收购广东之星，转让控制权的过程中，是否存在利益输送的可能。

同样令人质疑的是，根据现有的公开资料，星空控股自成立以来，股东一直是叶贤斌、齐立军和陈彩苹。直到2017年，陈彩苹才退出，也就是2016年发生前述股权纠纷时，星星的控股股东还是这三个人。也就是说，这三个人上演了一出一个人起诉另一个人的“大戏”，非常奇怪。

面临商誉减值和增长不足的风险

招股书显示，广东之星在明星冷链中举足轻重。截至2021年末，广东之星总资产115，120.48万元，占之星冷链总资产的19.83%。虽然资产占比不算太高，但广东之星2021年净利润高达12582.09万元，占合并口径下归母净利润总额的72.41%。如此高比例的业绩贡献也构成了明星冷链对广东明星的强烈依赖。但此次收购在为星冷链创造更大业绩的同时，也带来了后遗症，因为一旦广东星的经营不及预期，未来可能存在商誉减值的风险，对星冷链的业绩造成潜在风险。

同时，从星冷链近几年的运营情况来看，其成长面临挑战。如上所述，星冷链2020年归母净利润缩水近一半，这是其IPO的尴尬表现。不仅如此，公司的毛利率指标也是一路下滑。招股书显示，2019年至2021年，星冷链主营业务毛利率分别为26.49%、17.29%、16.53%。当然对新收入准则下计入营业成本的运输等费用有影响，但剔除这一影响后，2020年和2021年的主营业务毛利率仍分别为22.50%、21.20%和2021年。

另外，值得一提的是，从《星星制冷公司股权转让合同》获取的信息来看，目前星冷链的毛利率甚至还不如2017年和2018年1-10月24.59%和24.95%的毛利率。

背后的原因与公司原材料涨价、议价能力弱不无关系。招股书显示，原材料和关键零部件占公司采购的90%左右，其中以压缩机、钢板和异氰酸酯为主。从采购价格来看，压缩机采购价格从2019年的117.26元/台上涨至121.10元/台，涨幅为3.27%；普通钢板价格由4.87元/公斤上涨至6.52元/公斤，涨幅33.88%；异氰酸酯从10.56元/公斤上涨到15.75元/公斤，涨幅为49.15%；单价涨幅最大的是玻璃制品，从每件35.98元涨到62.76元，涨幅为74.43%。

相对于原材料价格的上涨，明星冷链产品的价格并没有得到很大的提升。其三大产品的价格仅略有上涨，而商用厨房制冷设备和家用制冷产品的价格甚至有所下降。招股书显示，2019年公司商用制冷设备价格为1068.84元/台，2021年上调至1115.72元/台。价格较2019年仅上涨4.39%，远低于同期原材料价格涨幅；商用厨房制冷设备价格从2019年的3326.26元/台下降到2021年的3290.30元/台，下降1.08%；家用制冷产品由657.93元/台降至639.10元/台，下降2.86%。

这种情况反映出面对原材料价格上涨，明星冷链的议价能力还是比较弱的。如果未来市场竞争进一步加剧，原材料价格和人工成本继续增加，其主营业务毛利率有进一步下降的风险。

实际控制人有一段不光彩的历史。

有意思的是，在资本布局的道路上，叶氏兄弟都走在法律的边缘。虽然当时作为实际控制人的叶贤宇并未参与ST之星财务造假的处罚，但如果未来公司财务造假和穿信违规行为被进一步挖掘，叶贤宇能否独善其身令人担忧。此外，星冷链现任实际控制人、董事长叶贤斌早年有过一段不光彩的经历，就是被媒体举报受贿。

据中山法院网2012年5月23日报道，其中提到“据检察机关指控，2011年2月，时任佛山市禅城区祖庙街道党工委书记的被告人郑念生利用职务之便，向广东明星投资有限公司董事长叶先斌承诺，可以帮助其开发季华公路沿线‘顺德公’地块，提高该地块容积率。为此，2011年3月至5月，郑念生先后三次向叶贤斌索要好处费共计900万元，叶贤斌按照郑念生的要求将钱款分别汇入佛山市翡翠珠宝有限公司、曹、的账户。”同时，有媒体报道称，叶贤斌已于2015年被江门市人民检察院批准逮捕。

但《星星集团主体与相关债项2020年度跟踪评级报告》并未查到叶贤斌被捕的相关原因，但从上述报道中仍可看出，叶贤斌确实参与了2012年的“郑年胜挪用公款受贿案”。总之，星冷链实控人不光彩的过往经历，让人或多或少对公司的内控质量产生担忧。

(本文已于3月11日发布《红周刊》。本文提到的个股只是举例，不建议交易。)