IPO估值- UFJ科技-即使有当代安培科技有限公司的加持 也难掩下游需求的低迷

(原标题：IPO估值| UFJ科技：即使有当代安培科技有限公司加持，也难掩下游需求不振)

红周刊研究中心|毛飞

近日，当代安培科技有限公司向部分车企推广“锂矿返利”计划，被视为锂电池厂商价格战的开始。如果下游大客户开始打价格战，上游供应商还能有好日子过吗？尤其是当当代安培科技有限公司拥有强大的话语权时。新能源电池检测设备供应商UFJ正面临这样的困境。

日联科技专注于X射线智能检测设备，主要应用于集成电路及电子制造、新能源电池检测、铸造焊件、材料检测三个领域。2021年，三家公司营收占比分别为40.65%、39.03%和18.34%。由于集成电路和电子制造领域目前正在去库存化，行业整体处于下行周期，UFJ科技的未来增长更多地取决于其新能源电池的业务状况。

X射线智能检测设备行业是技术密集型行业，核心部件微聚焦X射线源长期被国外厂商垄断。虽然UFJ有自己的90kV和130kV微焦点X射线源，但理论上可以被国产替代。但2021年自产辐射源比例仅近nbsp15%，且国外先进厂商可提供80-180kV全系列闭合微焦点X射线源，技术优势明显。因此，UFJ技术暂时还难以快速抢占国际厂商的市场，国内替代还有很长的路要走。

不可能通过国内替代快速抢占存量市场，那么下游有增量市场吗？从UFJ科技产品的前两个应用领域来看，其下游市场需求目前并不乐观。

大客户面临产能过剩。

毛利率可能继续承压。

虽然新能源电池在UFJ科技三大下游应用领域排名第二，但却是公司近两年高速增长的最大动力。2020年相关收入仅为3743.29万元，但2021年飙升至近1.26亿元，收入占比从19.18%上升至37.11%。这主要得益于国内锂电池行业的大发展，带动了上游检测设备的快速增长。从公司的前五大客户结构也可以看出新能源电池对UFJ科技的重要性。2021年，前五大客户前三名均为锂电池厂商，分别是比亚迪、欣旺达、当代安培科技有限公司；2022年上半年，前三名分别是当代安培科技有限公司、欣旺达和王静电子，比亚迪排名第四。可以想象，如果锂电池市场能够继续扩大，对UFJ技术检测设备的需求也会增加。

值得注意的是，当代安培科技有限公司不仅是UFJ科技的第五大股东，也是排名相对靠前的大客户，并将于2022年上半年成为第一大客户。众所周知，当代安培科技有限公司的产能规划相当激进。据统计，自2022年以来，当代安培科技有限公司及其战略盟友已宣布至少10个重大投资项目，总投资近1600亿元。到2025年，当代安培科技有限公司计划将其产能扩大至839GWh。如果当代安培科技有限公司能够继续快速扩张，UFJ也可以从中获得许多订单，其业绩自然会有保证。然而，虽然前景如此美好，但也有一些不得不考虑的问题。

首先是锂电池行业即将产能严重过剩。根据规划，到2025年，前五家动力电池企业的产能将达到2270GWh。换算后可装载4976万辆新能源汽车。2022年全球汽车销量仅为8105万辆。此外，2月17日，中国科学院院士高指出

其次，下游整车客户自建锂电池产能或引入新的供应商，一定程度上降低了当代安培科技有限公司的话语权。例如，蔚来正计划在合肥建设第一家电池工厂，计划产能为40GWh，以减少对当代安培科技有限公司的依赖；2020年，广汽爱安选择AVIC锂电作为主要电池供应商，还成立了银牌电池科技公司，并表示未来30%的高端电池将自主研发生产；2021年底，小鹏引入AVIC锂电作为动力电池供应商，后来成立了自己的动力电池公司，注册资本50亿元，开始研发自己的电池。特斯拉4680电池量产的爬坡进展顺利，全面量产的目标时间是2024年。

最后，当代安培科技有限公司自身的财务状况也不容忽视。截至去年三季度，当代安培科技有限公司的“在建固定资产”已经超过1100亿，而这两项资产在不到4年的时间里足足翻了8倍。此外，去年三季度末，当代安培科技有限公司存货为790.25亿元，同比增长126.03%。如果未来锂电池产能严重过剩，产能过剩将成为当代安普科技有限公司的沉重负担。试想，如果当代安普科技有限公司发展不顺利，对UFJ科技业绩最直接的影响就是产品销售数量或增长率的下降，还可能伴随着毛利率的下降。

事实上，自2021年当代安培科技有限公司成为UFJ的股东以来，UFJ出售给当代安培科技有限公司的产品的毛利率直线下降。2019年至2022年上半年，相关销售毛利率分别为46.79%、16.46%和15.59%。与之形成鲜明对比的是，同期对其他前五大客户的销售毛利率分别为43.04%、37.17%、37.29%。显然，当代安培科技有限公司严重压低了UFJ科技的毛利率。如果未来当代安培科技有限公司的经营状况恶化，甚至锂电池行业开始大打价格战，对UFJ科技的打压将更加明显。

可比的同行业绩被修正为负面。

不应低估存货贬值的风险

从市场结构来看，新能源电池检测领域的X射线检测设备市场是一个竞争激烈的完全竞争市场，国内企业占比超过90%。这主要得益于国内电池厂商的实力以及相关设备的非标准定制需求，国内锂电池X射线检测设备的竞争格局也相对集中。其中，叶正科技以50%以上的市场份额排名第一，UFJ科技以14%左右的市场份额排名第二，其他公司市场份额较小。可见，UFJ科技与行业龙头叶正科技差距较大，在激烈的市场竞争中未必有太大优势。

一般来说，同行业的公司业绩一致。叶正科技是新能源电池检测设备的龙头(当代安普科技有限公司也是其最大客户)，其业绩在一定程度上可以代表该行业其他公司的表现。2月14日，叶正科技发布2022年业绩预告修正公告：全年亏损7300万元至1.02亿元。之前公司发布盈利预测，这次修正为大幅亏损。公司给出的理由是多项资产减值。事实上，即使按照之前的盈利预测，也可以看出其业绩并不理想：预计2022年扣非净利润为504万元至751万元，同比下滑22.18%-47.77%。这说明这个行业的盈利能力堪忧。

此外，对UFJ科技表现的短期影响将是库存下降的风险。招股书显示，2022年6月底，UFJ存货余额达到1.44亿元，较2021年末增长近43%。如果市场需求

按照PS法，UFJ科技的股价为94.72元/股；

按照PB法计算，UFJ科技的股价为50.98元/股。

根据IPO融资方案，公司发行价格不低于30.22元/股。

考虑到公司下游需求增速下滑的问题，我们认为UFJ科技的发行价可能在30元-35元/股之间。

(文中提到的股票只是举例，不建议交易。)