价值投资者克里斯·布鲁姆斯特兰德-五大科技股“退出”10年投资

(原标题：价值投资者克里斯布鲁姆斯特兰德：五大科技股“退出”10年投资首选)

《红周刊》编辑部|李健

美国价值投资公司Semper Augustus的首席投资官克里斯布鲁姆斯特兰(Chris Bloomstran)在最新发布的2022年致投资者信中介绍了Meta、苹果、亚马逊、微软和MAAMG的价值，并对它们未来的投资价值给出了最新判断，即从未来10年的投资周期来看，不会首选它们。

Bloomstrand表示，“如果要选择未来10到20年的投资榜单，排名前五的科技公司不会是首选。技术过时、外部竞争、内部竞争、监管、缺乏再投资机会、品牌情怀等因素使得五大科技公司很难有更好的选择。”

2022年收益与股价暴跌

五大科技公司的“十年冠军”已经落下帷幕。

Bloomstrand回顾了五大科技股从2012年到2021年的超高增长率。2012年，苹果、微软、谷歌、亚马逊和脸书占标准普尔500指数总市值的8.5%。截至2021年底，这五家科技公司的10年复合增长率为29.8%，占标准普尔500指数总市值的24.7%。这五家科技巨头在十年内给投资者带来了13.6倍的回报，而标准普尔500指数中的其他股票给投资者带来了3.8倍的回报。

然而，在2022年，五大科技公司的股价整体下跌了46.3%，标准普尔500指数中其余490家公司的股价整体下跌了13%。从这个角度看，2011年到2021年的十年间，五大科技巨头把100万美元变成了1360万美元；2022年，从1360万美元变成了860万美元。

市值下降与五大科技公司的营收和利润下降有直接关系。2012年，五大科技公司的销售额和利润分别占标准普尔500指数的3%和7.7%。到2021年，这两个数字已经提高到11%和17.4%。2022年利润份额从17.4%下降到15.8%。

从二级市场来看，2022年初，五大科技公司的市盈率为33.7倍。在Bloomstrand看来，这是一个糟糕的估值水平。如果五大科技公司按照之前的高速增长来维持这个估值的话，勉强可以维持。但在营收和净利润下滑时，估值高于合理水平。

五大科技公司的估值仍然很高。

业绩增速难以维持，监管审查风险加大。

Bloomstrand在致股东的信中回答了一个被市场广泛关注的问题，即五大科技公司目前的颓势是否已经到了尽头？最近的涨势逆转了吗？

“让我们花点时间研究一下2022年前五大科技公司的评级，并将每家公司在第一个十年(2011-2021年)的表现与去年的严重亏损进行比较。”

2011年至2021年，苹果股票的年复合收益率为28.9%。股票的交易价格在2011年是11.4倍，2021年是29.2倍，这意味着对于投资者来说，“安全边际”并不高，几乎没有出错的空间。

苹果是世界上市值最大的公司。苹果年收入超过4000亿美元，利润率增长了24%。进一步的增长就像移动一艘大型战舰一样困难。苹果的产品在家庭支出中所占的份额非常高，这是其他科技公司无法比拟的优势。

在过去的十年中，苹果的销售额以每年11.5%的速度增长，但到2022年，营收增速放缓至2.4%。此外，尽管股票回购占用了几乎所有经营活动产生的利润和现金，使股票数量减少了2.7%，但仍未能阻止每股收益的小幅下降。

“我不知道投资者应该对一家未来几年年收入增长率为6%、利润全部用于股票回购(回购股票占总股本的比例每年不到3%)的大公司投资多少。如果预期市盈率回到30倍左右(编者注：截至3月2日，市盈率(TTM)24.3倍)，否则我会把钱投在更好的地方。”

微软也经历了不平凡的十年(2011 -2021年)，年销售额增长率为9.9%。利润率提升至35.7%，投资者将市盈率从9.4倍推高至38.2倍。但对于微软来说，年营收增速可能超过10%，利润增长也表现出很高的可持续性，这是最大的优势。如果能保持这样的业绩，目前的市盈率(编者注：截至3月2日，市盈率(TTM)为27.2倍)在合理范围内；如果低于预期，则略偏高。

谷歌在2011年至2021年也取得了惊人的利润。作为搜索和在线视频的领头羊，年收益率高达24.5%，年销售额增长率为21.1%，是谷歌的主要收入来源。但在28.6倍的市盈率下，2022年的销售增速下滑至10%以下。

这些不利因素加在一起，导致谷歌的股票在2022年暴跌了39.1%。公司管理层可能觉得这只股票很便宜，所以进行了大规模回购，但这消耗了公司的净利润。所以，如果你认为谷歌未来5年能赚1250亿美元，动态估值就降到10倍，看起来很划算。然而，如果谷歌将继续受到监管和竞争审查，这笔收入将很难获得。

在前五大科技公司中，亚马逊2011年至2021年的年复合收益率最高，为34.4%。收入增速也很惊人，达到24.2%。对于投资整体GAAP收益的投资者来说，2022年的净利润率仅为1.4%，比2022年下降了72.1%。因此，如果投资者预测亚马逊未来几年的销售增长率将超过10%，2021年可实现的利润率将高于5.1%，那么就可能得出亚马逊具有投资价值的结论。不过，这一事件的前提也是监管和竞争审查是适度的、可预见的。

Bloomstrand对Meta更悲观。“暂且称之为元吧。他们在倒退。管理层通过净回购7.1%的流通股“止血”，因此每股收益仅下降21.4%。想象一下，如果该公司没有花费320亿美元回购股票，股价会暴跌得多厉害。所以脸书，我的意思是Meta的管理层付给自己大量的股票和现金，这是他们在‘Meta Universe’的定位下所做的。”

“价格”很重要

目前应该进行相反的操作。

Blumstrand直言：“如果我要选择未来10到20年的投资榜单，排名前五的科技公司不会是我的首选。过时的技术，外部的竞争，内部的竞争，监管，再投资机会的缺乏，品牌情绪，使得五大科技公司很难成为更好的选择。虽然时间会证明一切，但优秀企业保持领先地位的时间与主权国家的历史完美匹配，原因不言而喻。”

在他看来，这两年资本市场的巨大波动，显示了一个赚钱的关键因素，那就是价格。“价格很重要，每一次超级牛市都伴随着一个致富的故事。真正理性的投资者，会在冲到悬崖边的时候把羊留下。”

“价值投资者关注的是企业在一段时间内能够产生的可持续盈利能力，并为交易做出合理或有利的估值。虽然实现这一目标的方式不止一种，但价值投资者发现主要有两种方式：要么利润增速大于收入增速，要么现在付出的价格低于未来价值。换句话说，在利润率和市盈率较低的情况下，同样的方法也有很多细微的区别。一个行业可能正在从过度竞争转向行业兼并。在这种情况下，幸存企业的生存环境更加舒适。或者管理团队可能正在改善公司的运作流程，但目前还没有得到妥善解决。”

“相反，这也是游戏的一部分，识别哪些企业和行业正在遭受外部冲击，哪些企业将资金投入了低收益领域。鉴别管理层是否做了良好的资金配置，是否严格遵守道德规范。”

Bloomstrand警告说，华尔街和硅谷都在创新，但他们经常犯错。微软、苹果、亚马逊、谷歌等成功案例让越来越多的人相信高增长是存在的。如果亚马逊能做到，那么投资者会对找到下一个亚马逊充满信心。很快，投资组合里就只剩下“下一个亚马逊”了。但事实证明，世界上的一切都可能出错。

“在过去的几年里，我们目睹了这一过程。投资者正在探索最具创新性的新亮点。付出的代价已经到了需要用未来几十年的收益来估价的艰难境地。常识、竞争、价格都被忽略了。”

"在这个周期的末尾，越来越少的人保持自律."Bloomstrand认为，目前应该进行反向操作。“过去，我们经历了华尔街裁员、大学毕业生找不到工作等问题。大环境看起来很黑暗，投机因素正在变弱。所以现在是配置资本的好时机。资本不足的公司/投资者最终可能被对手吞并或消失。资本充足的公司/投资者会有更好的发展机会。伯克希尔哈撒韦等公司在此期间蓬勃发展。”

(本文已于《红周刊》年3月4日发布。本文提到的股票只是举例，不建议交易。)