信用保护工具的复制？雅居乐试图测试CDS违约保护债券的融资

(原标题：信用保护工具再现？敏捷试水CDS违约保护债券融资)

赌博和投资之间的界限是人为的，非常模糊。也许“投资”的最佳定义是“胜算对你有利的赌博”。“这是电影《大空头》里的经典台词。

《大空头》讲述了一群年轻人用CDS做空美国房地产的故事，CDS成为金融机构相互对赌的工具，一度被视为美国次贷危机的始作俑者或助推者。

3月7日晚间，资本市场传出雅居乐集团旗下广州番禺雅居乐房地产开发有限公司正考虑发行两年期10亿元债券。

这种债券将在国内交易所市场上市，可能伴有CDS违约保护。

对于雅居乐或者其他流动性紧张的民营企业来说，CDS的重现能否达到补血的效果？

信用违约互换

什么是CDS？为什么没有在中国发展起来？

据新媒体介绍，CDS的中文名称是信用违约互换(credit default swap)，又称贷款违约保险和信用违约互换，是国外债券市场常见的信用衍生产品。

CDS是信用保护买方与信用保护卖方签订的双边金融合同，是一种场外衍生金融工具。交易过程中，信用保障买方在违约事件发生或到期前，定期向信用保障卖方支付固定的保险费。

简单来说，创设CDS的金融机构向购买CDS的主体收费，当CDS合同中规定的基础资产违约时，创设机构向购买CDS的主体支付违约造成的损失。

但这是一个“零和游戏”，买者赚的钱是创作者付出的。

从结构上看，CDS类似于信用保险。卖家收取一定的“保险费”后，信用风险就转移到了“信用保护卖家”身上。CDS本来是为了转移信用风险而设立的，后来被美国玩家“玩坏了”。

通过发行带有CDS合约的债券进行融资，中小企业可以降低融资成本，减少融资困难。

事实上，早在2022年5月16日，就有媒体报道称，碧桂园、龙湖、美的地产三家民营房企被监管层选为示范房企，将陆续发行人民币债券。为了吸引投资者，创始机构将同时发行包括信用违约互换(私募CDS)或信用风险缓释证书(CRMW)在内的信用保护工具。

同年5月20日，碧桂园发布公告称，拟发行的债券总规模不超过人民币5亿元(含)，债券期限为三年，票面利率定为4.5%。募集资金将用于置换发行人回售“19 Bidi 01”债券的自有资金。

碧桂园此次推出CDS信用保障合约，也是其首次推出信用工具融资。

龙湖还发行了5亿元公司债和4.02亿元供应链ABS。前者是民营房企首创的第一份信用保护合同(CDS)，后者是民营房企在市场上成功设立的第一份信用保护证书。

碧桂园和龙湖债券启用的CDS由中证金融联合多家券商发起设立，中证金融由上交所、深交所和中国证券登记结算有限责任公司共同发起设立。

据统计，2022年5月后，6家CRMW支持新城控股、大连万达、美的地产等3家民营房企发债30亿元；此前，CRMW没有房地产企业。

信用保护工具是拓展民营企业融资渠道的创新举措，有利于提高企业债券融资能力，缓解民营企业融资难问题。事实上，能达到要求的民营企业并不多，“雷雨”企业融资并不令人印象深刻。

而中债增信投资公司(以下简称“中债增信”)提供的担保，被房企使用的频率更高。碧桂园、龙湖、新城、美的置业、徐汇、卓悦商管、惠今和

去年5月，新城和旭辉都宣布通过CDS等工具发行债券。有小道消息称，金科未能找到足够多的投资者引入CDS来发行新债券，随后的CDS很少出现，直到雅居乐重新出现。

在房地产行业已经出现大量违约的情况下，谁还会制造CDS？有市场分析人士指出，除非政策机构愿意牵头，否则市场主体不敢冒险。

他表示，中国的CDS市场还没有发展到足够大的规模，能否有效解决民营企业的融资困境还是未知数。

“充裕”的融资

有研究认为，在有限的条件下，思维能力和创造力更活跃。

在有限的融资方式上，雅居乐可谓花样百出。

3月7日晚间，资本市场有消息称，雅居乐集团旗下广州番禺雅居乐房地产开发有限公司的承销商向投资者发送了材料和说明，正在考虑发行两年期的10亿元债券，第一年后可选择回售。这种债券将在国内交易所市场上市，可能伴有CDS违约保护。

如果成功发行，雅居乐将是继碧桂园、龙湖、旭辉之后，开创CDS债券的公司。

根据中盈盛达融资担保3月6日的公告，中盈与雅居乐作为担保人签订了担保协议。中盈盛达为公司债券提供担保，担保服务费为年担保额的2.5%。

担保责任期限为雅居乐发行的公司债券存续期(不超过24个月)，到期后两年(担保责任期)。保证期间，中盈盛达应为雅居乐在公司债券项下的还款义务提供不可撤销的连带责任保证担保，包括公司债券的本金(不超过2亿元)、利息以及违约金。

资料显示，中盈盛达是集融资担保、非融资担保、小额贷款、小额贷款助贷、典当、创业投资、咨询服务于一体的具有省、市、区政府国有股背景的中小企业系统融资服务商，总资产超过11亿元。

除上述增加本地担保公司为债券提供担保的新增信模式外，雅居乐于2022年6月底通过香港英皇道百汇项目公司获得2024年到期本金总额8.94亿港元的夹层融资。

2023年，雅居乐做了很多融资动作。

1月11日，该公司宣布将通过在旧股之后配售2.185亿股，筹集4.89亿港元现金。2022年11-12月，雅居乐通过两次供股筹集了约14亿港元，共配售5.6亿股股票。

1月18日，雅居乐完成发行12亿元，3年期中期票据，票面利率占4.7%。该票据由中债信用增级投资有限公司全额无条件担保.

2月23日，交易商协会决定接受雅居乐中期票据注册，注册金额20亿元。注册金额自本通知下发之日起两年内有效，可分期发行，由中信证券股份有限公司和恒丰银行股份有限公司共同承销。

但即使短期内雅居乐成功试水CDS融资补血，缓解资金链问题，中长期来看，还是需要靠销售来收回。

截至2023年2月28日，雅居乐预售总额125.6亿元，同比下降10.92%，对应建筑面积82.7万平方米。平均售价为每平方米15189元。