优化住房租赁“金融17条”资产负债表 房地产行业底层逻辑巨变 房企估值承压

(原标题：住房租赁“金融十七条”优化资产负债表，房地产行业底层逻辑巨变，房企估值承压)

红周刊特稿|周鑫宇

住房租赁“金融17条”的出台，宣告了房地产行业政策的底层逻辑发生了重大变化，标志着单一的商品住房市场体系逐渐终结，租购并举的双轨制市场开始形成。政策的实施，不仅将扩大租赁住房供应，帮助房企优化资产负债表，也有助于上市公司提前布局长租住房运营的新商业模式。

3月26日，事关百姓安居乐业的房地产行业住房租赁“金融十七条”将结束反馈。此前，2月24日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会就《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》公开征求意见。围绕住房租赁供给侧结构性改革方向，征求意见稿以商业可持续为基本前提，重点支持具有自持物业的专业化、规模化住房租赁企业发展，为租赁住房的投资、开发、运营和管理提供多元化、多层次、全周期的金融产品和服务体系。征求意见稿含金量很大，牵一发而动全身。一旦落地会对中国房地产市场产生什么影响？上市房企该如何应对？

笔者认为，这标志着我国多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度的建立，也标志着我国房地产市场商业逻辑的重大转变。房地产现有的商业模式是不可持续的，这表明房地产估价体系将发生重大变化。

房地产行业政策逻辑发生了巨大变化。

租赁市场的基础结构已经建立。

宏观上，中国房地产市场已经进入真正的下半场，市场的基本面已经今非昔比。租赁住房制度将改变住房供应结构，房地产正在发生巨大变化。多年来“高负债、高杠杆、高周转”的发展模式难以为继。有两个主要原因：

一是产品体系从一元商品住房变为租购并举。1998年，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，开启了商品房时代。过去的25年是中国房地产业发展的黄金时期。中国房地产市场商品房一枝独秀，城镇人均住房面积达到41.8平方米，取得了举世瞩目的成就。

然而，住房资源配置不均衡的问题日益突出。解决这一问题的关键是构建租购并举的房地产开发新体系。这也是征求意见稿明确释放的信息和本质。所谓租购并举，就是在发展商品住房的同时，也要大力培育、支持和发展住房租赁特别是长期租赁市场，大力支持专业化、制度化的住房租赁企业发展，建立以满足居民多层次需求为基础的房地产市场产品体系，努力解决住房资源配置不均的问题。

产品体系的重大变化意味着产品的选择性越大，住房投资者和住房客户的消费风险偏好必然会发生变化。

二是市场供给主体从单一的房地产开发商转变为多元化的市场供给主体。征求意见稿提出“房地产开发企业、工业园区、农村集体经济组织、企事业单位等主体对新建或改建的长期租赁住房发放开发建设贷款”和“对企业和符合条件的机构.专业化的大型住房租赁企业，贷款用于租房群体购房”，这说明

此举是为了打破以房地产企业为市场单一供给主体、商品房销售为主体的传统住房供应体系，鼓励市场供给主体多元化，同时大力发展住房租赁市场，允许和引导越来越多的专业化大型住房租赁企业、企事业单位、农村集体组织、金融保险机构投资者、“房地产私募投资基金”、REITs基金等新兴主体在住房供应体系竞争中集聚。越是多主体竞争，市场竞争越激烈，市场利润越倾向于社会平均利润。

总之，中国房地产市场的市场结构正在发生巨大变化，多年的房地产发展模式面临挑战，一个全新的住房租赁市场正在形成，房地产企业重估的时刻即将到来。

REITs房地产私募股权投资基金两个试点项目

有利于上市房企转型，形成新的商业模式。

从中观分析，笔者认为，房地产行业的底层逻辑已经发生了不可逆转的巨大变化，房地产上市公司的商业模式也必然会发生重大变化。由于房地产企业商业模式的战略转型，销售的盈利模式转变为销售和租赁的混合盈利模式。但房地产是资金密集型行业，商业模式的建立和转变有其自身的逻辑和前提条件，离不开金融的大力支持和扶持。

征求意见稿从资金供求两个端口，为上市企业向住房租赁业务转型提供多层次、多主体、多渠道的房地产融资体系支持：

一是资金供给侧，拓宽商业银行对住房租赁企业的信贷资金来源，例如，支持商业银行发行住房租赁金融债券，筹集资金专门用于增加住房租赁开发建设贷款和经营性贷款的供给。

二是从企业资金需求端，支持住房租赁企业发行债务融资工具、企业债、公司债，专项用于租赁住房的建设、购买和运营，拓宽债券融资渠道，创造性地提出住房租赁企业可以将持有和运营的租赁住房抵押作为增信，发行住房租赁担保债券，并将住房租赁担保债券纳入债券管理框架。该政策有利于住房租赁企业拓宽债券融资渠道。

第三，从社会资金角度，征求意见稿提出稳步发展房地产投资信托基金(REITs)，进一步划定雄安新区、海南、深圳和人口净流入的大城市为REITs试点地区，明确对利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设、经营长期租赁住房的企业给予资金支持。

尤其值得关注的是，2023年2月20日，证监会启动民间房地产投资基金试点，将特定住宅(包括存量商品房、保障性住房和市场化租赁住房)纳入民间房地产投资基金投资范围，进一步拓宽了企业融资渠道和金融机构投资渠道。

“房地产私募投资基金”和房地产投资信托基金(REITs)，前者不能公开募集，不能上市流通，主要面向企业和高净值客户。后者可以公开募集，上市流通。但本质是一样的，为房地产行业提供杠杆便利，为楼市创造新的机构投资者或大量买家。

笔者认为，上述两类基金试点融资渠道的激励政策，有助于社会资金拓宽住房租赁相关企业的融资支持渠道，有助于房地产行业向新的发展模式转型，形成新的商业模式。

首创“团购批量租赁住房信贷”

帮助房企降低库存，优化资产负债表

从微观层面来看，作为征求意见稿中的创新产品，“团购批量租赁住房信贷”有机可乘

事实上，最近房地产新措施的频繁出台是为了拓宽房地产市场的融资渠道，创造新的机构投资者或大量买家。征求意见稿规定，“团购批量租赁住房信贷产品”可提供给批量购买租赁住房的企业、符合条件的机构或专业化大型住房租赁企业。

这充分说明，国家鼓励有条件的机构以市场化方式批量购买闲置房源，有利于房地产企业在扩大租赁房源供应的同时，降低库存，增加现金流，优化资产负债表。在这种形势下，房地产开发企业持有现金，降低杠杆，保持实力，战略性地增加规划转型的空间，显然是有利的。

另外，从商业模式来看，提前布局经营长租住房的上市公司是有利的。长租住房运营商如华润优超、万科于波、龙湖冠寓、旭辉优寓等，由于他们前期的布局和丰富的经验，已经形成了巨大的体量。在目前的利好政策下，他们只需要投入极少的边缘资金，通过一系列的认定程序，就可以将优质房源“纳入”租赁房源。他们也会更有能力和动力去买房。

从融资产品来看，对深圳等REITs试点地区的上市公司是利好。由于房地产投资信托基金(REITs)可以公开募集并上市流通，发行REITs对上市公司来说意味着更好的流动性。华润优超是首家成功发行公募REITs的市场化机构。

公募REITs作为近几年的新产品，发展非常迅速，保障房REITs已经被很多基金经理布局，未来发展空间很大。

同时，试点意味着盘活更多的项目，特别是对深圳等地在试点地区拥有城中村等多处集体建设用地的上市公司，迎来更多的保障性租赁房开发建设机会。未来保障性租赁房有望成为公募REITs基础资产的重要来源，对上市公司构成重大政策利好。

笔者认为，征求意见稿的发布，表明中国房地产市场的参与者、产品体系、金融支持等底层逻辑发生了巨大变化，房地产企业面临估值压力。然而，上市房地产企业也面临着战略转型的历史机遇。在这个房地产商业模式转型的过程中，敢为天下先的华润、万科等，可能是第一批跑出赛道的上市企业。

(本文已于3月4日发表《红周刊》。本文观点仅代表作者个人立场，不代表《红周刊》的立场。提到的个股只是举例，不建议交易。)