预期大起大落 债市强势 “资产荒”行情再次来临？固定收入的主要理论

(原标题：预期大起大落，债市走强，“资产荒”行情再次来临？|首席固定收益理论)

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财联社3月13日讯(编辑毛)本文节选将讨论两会期间债券市场的走势。

华泰收张继强/邱/吴宇航：政策降温，高频修复遇冷，投资者修正经济增长预期，叠加阶段性供需失衡，债市强势。

债券市场上周的强劲表现主要是由于几个因素推动投资者修改了经济增长预期。具体来说，第一，经济目标是5%左右，也就是说不需要“努力”就能达到目标；第二，2月CPI低于预期，虽然部分原因是春节错位，但引发“通缩”担忧；第三，高频修复降温，尤其是房地产和汽车。总之，近期债市走强的宏观背景是政策降温，高频修复遇冷，短期内投资者对经济增长的预期有所修正。低成本信用叠加替代信用债供给，中小银行、理财、保险配置压力更大。供需失衡使得市场对看涨消息更加敏感。

债券的强势与信贷的良好开端形成鲜明对比。这一轮信贷的表现是量价齐升，主要是银行强大的扩表压力。但在实践中我们可以看到：1)大银行低价放贷抢占份额，信用债融资很大程度上被低息信贷替代，净供给减少。但贷款中还是有“水分”的，比如出借资金转手购买大额存单或者理财的行为并没有进入实体。2)中小银行贷款难。面对基建项目，中小银行无法与大银行抗衡，金融市场部业绩压力增大。部分银行加大了利率债、地方城投等高收益资产的配置。3)银行的信贷实现了高增速，因此流动性被大量消耗，资金利率中枢上升波动。简而言之，债券市场的阶段性供需失衡使得债券走势更强。

债券强势趋势能否持续？目前，高等级信用债和两年期债券的利差再次回到较低水平。对于债券的强势延续，主要有三点担忧。关注1:本周2000亿MLF到期，央行大概率继续超发。此外，3月份跨季资金面面临挑战，预计资金面面临波动加大、分层明显的特点。关注二：2月信贷数据继续开门红，预计后续大行将进入“量增价稳”阶段，关注信贷持续性。此外，二季度末至三季度，需要关注房地产修复、国内库存周期、出口复苏是否会再次扰动市场预期。关注三：政策进入观察期，后续关注新总理答记者问，货币政策降息RRR，房地产、汽车等产业政策，政治局会议政策导向。

天风证券、廖：面对意外的信贷数据，长期利率表现平淡。

一开始市场交易的是强预期弱现实，或者强政策弱数据，所以数据弱并没有影响债市的调整。年初以来，特别是春节后，市场开始交易经济复苏的验证性和可持续性。自2022年12月起，信用证

市场不会交易一个固定的指标，而是交易的整体宏观重心。在经济复苏阶段，往往需要社会融合和PPI同步上升，以确认经济复苏的状态，并带来长期利率的调整。

颜/杨：现在判断资产荒还为时过早，但方向“似曾相识”

从实际表现来看，虽然当前信用债市场静态收益率持续下行，但仍高于2022年初的水平。同时，资产荒现象是多重因素的叠加。现在判断资产荒市场还为时过早，但其发展方向“似曾相识”。

“资产荒”能否形成？——关注以下变量：1)债券供给，其核心是供给会不会放量。目前城投审批端储备充足，审批端的提升是相比2022年初最大的不同；2)投资需求，从一级市场竞价情况来看，虽然较去年底有所改善，但与去年初同期相比仍有差距，竞价热情未得到明显提升；3)资金方面，2022年资金面的超预期宽松是导致资产荒现象的重要因素之一。从社会融资数据来看，前两个月信贷表现较为强劲，资金面整体偏紧，目前仍不构成资产荒的主要推力。我们仍需关注货币宽松预期的落地，以及是否会引发新一轮超预期宽松。

做好准备面对可能突然出现的“资产荒”市场。回过头来看，现在还很难预测资产荒的发生，但是通过2022年的经历，也可以提前为可能出现的投资机会做好准备。一方面，短期品种的票息策略还是比较优质的，可以在做好风险控制措施的前提下进一步挖掘收益；另一方面，在区域证券选择方面，经验表明，中部地区的尾部城市和弱势地区的中尾部城市仍难以完全受到资产荒市场的影响，尤其是在当前风险偏好整体下降的市场环境下，仍应关注尾部地区的估值风险。

金钟接待徐焰王瑞娟：自2月以来，利差结构性资产短缺已显着。

1月份非金融信用债的利差压缩主要集中在短期和高等级。2月份信用利差的压缩集中在短期低评级和中长期。1月份城投债利差压缩集中在三年期中等评级，2月份利差差不多25%，AA2曲线是一年来压缩最多的。

(来源：金钟固收)

短期规模增长，波动风险可控。短期内边际利率风险下降，净理财压力相对可控。

经过去年底以来的仓位调整，期限错配和流动性错配的压力相对较小。现金管理和混合估值产品的增量在一定程度上弥补了赎回压力。

现金管理和混合估值产品近期的增长主要取决于净值的稳定性和收益率的吸引力。后续的规模提升和持续时间取决于规模内是否有满足产品需求的资产。

短期配置行为。配置需求集中在中短期端，后续修复可能重点关注违约风险可控的低隐含评级主体的中短期债券品种。

结构性资产荒的可能选项：2-3年中高等级选项、2年永续债波段操作和适度下沉、短期城投下沉/中或弱区域核心城市、国有地产/行业选项。