市场回暖助力板块行情 非银券商有望享受弹性

(原标题：市场回暖助市，非银券商有望享受弹性)

红周刊特稿|叶

近日，多家券商股票披露了2022年业绩报告。以国泰君安为例，在2022年市场行情不佳的背景下，营业收入和归母净利润仅同比下降16.64%和23.35%；光大证券2022年归母净利润同比也仅下滑8.79%；随着多元化业务的发展，券商行业的业务韧性凸显。

从PB来看，当前券商整体估值仍处于近10年来的中位数水平，大部分头部券商仍处于历史底部。假设接下来a股市场回暖，券商股将成为市场演绎的深度炸药包。长期来看，随着全面注册制的推进，国内企业的证券化率也有望得到提升，这也将丰富券商行业的想象空间。

周期性弱化

市场复苏有助于经纪市场。

诚然，投资者习惯于将券商视为周期性产品。这种惯性思维主要与券商早年的经纪和自营业务有关。比如10年前，中信、券商、自营业务对毛利的贡献高达75%。但随着近年来券商业务的多元化，资产管理和投行业务也占据了一席之地，传统券商和自营业务已经不是原来的内涵。

比如在经纪业务上，从简单的代理买卖证券延伸到综合财富管理，盈利点也从佣金获取转变为佣金融资利息。反观全球最大券商摩根士丹利，其2022年的经纪收入只有10%来自交易，其余57%来自投资、代销等财富管理业务，30%来自融资业务。可见，对于财富管理转型方向明确的CICC来说，即使在去年市场环境不佳的情况下，经纪业务也在去年年中逆势增长了5.89%。

同样，自营业务也逐渐转向了方向。近一两年来，雪球等场外衍生品的流行，让券商的自我管理从过去的赚钱变成了在波动中赚钱。对于两大衍生品龙头公司中信证券和中信建投来说，中报自营业务去年逆势增长6.60%和12.29%。

但券商整体还是天然的与a股表现高度相关。考虑到2023年a股市场“易涨难跌”的预期和目前券商板块的估值，提前埋伏是最好的选择。从弹性来看，传统券商业务占比高的后续业绩弹性和股价想象空间可能更高。去年长江证券、华西证券、华创安阳、方正证券等券商营收占比超过40%。

短期增长困境难以解决。

很长一段时间还是有想象空间的。

在周期之外，券商板块近年来并没有出现明显的增长。当然，造成短期增长困境的原因有很多，其中最关键的是持续的竞争。

2017年，经纪业务前五大券商占市场份额的29%，但到2021年，这一比例下降到28.17%，这还没有考虑到竞争加剧带来的佣金率下行的抵消。考虑到五大券商已经是国内的龙头券商，大量腰尾券商的生存环境可想而知；在地方政府仍持有大量券商牌照的宏观背景下，短期竞争格局的改善难言乐观。

但长期来看，券商行业的天花板还是有想象空间的。相比之下，目前国内证券化率和居民金融资产配置水平还有很大的提升空间。有趣的是，美国最大的券商摩根士丹利的年营收超过了

当然，从券商股票投资的角度来看，还是需要等待资金杠杆的放松管制，让券商通过表内扩张而不是融资来拉动增长，实现净资产收益率的提升。事实上，目前券商净资本普遍面临“缺钱”的困境，净资本不足限制了其扩张，导致增发股份不断配股稀释。

以上市较早，中途没有转让的光大证券为例。自2009年上市以来，公司通过股权融资共计189亿元，远高于同期累计分红133亿元。事实上，大量券商筹集的资金超过了分红。具体来看，2009年公司归母净利润为28亿，2022年为31亿，略有正增长。但从每股收益来看，2009年仍为0.92元/股，2022年仅为0.61元/股，所以作为股东并不能有效分享券商行业的成长。相比海外券商，国内头部券商的资产负债率基本在80%左右，而高盛、摩根士丹利都已经超过90%。

东方财富对股本扩张的需求较少。

通过共享增加熨烫周期

在当前券商行业“融资驱动发展”的困境下，大部分品种不具备成长性，所以更多的是周期交易的逻辑，但东方财富是个例外。

一方面，公司以轻资本理财业务为主，相对于其他券商，资本消耗较少。目前资产负债率只有67%，股本扩张需求小；另一方面，公司也是为数不多的能够通过定增来熨平周期的券商。考虑到东方财富在交易佣金、代销率等方面优于券商同行，未来的竞争对手可能只有未上市的蚂蚁金服，而蔡东拥有更全面的金融牌照，如券商、基金等。

在业务方面，东方财富的增长主要体现在三点：

一个是传统的经纪业务。如上所述，公司是少有的能够持续提升份额的券商，从2017年的0.47%提升到2021年的1.57%。同时，互联网券商的无边界性也使其扩张比其他券商更具性价比。

二是资产管理业务。2018年公募基金牌照获批后，蔡东基金的产品布局稳健而不激进。先是以工具型、指数型产品为主，如推出上证50、通信、创业板、医药等被动型产品，然后投资和研究逐渐延伸到主动管理产品线；虽然目前管理规模不足50亿，但考虑到国内第三大发行渠道田甜基金的加持，未来数量可期。

最后还有一个关注度不高的金融数据服务。蔡东开发了一款针对万达金融终端的产品。虽然还处于商业运营初期，但在功能上已经可以和万达比肩，凭借性价比和代理业务建立的渠道资源，未来有望在机构投资者中获得一席之地。

(本文已于3月4日发表《红周刊》。本文观点仅代表作者个人立场，不代表《红周刊》的立场。提到的个股只是举例，不建议交易。)