-民航复苏有望早于机场 需求复苏打开票价上行空间

(原标题：民航复苏有望早于机场，需求复苏将打开票价上行空间)

红周刊特稿|叶

最新的业绩预告显示，2022年“三大航”依然巨亏。其中，中国国航预亏370亿至395亿元，南方航空预亏303亿至332亿元，东方航空预亏360亿至390亿元。

在经历了连续三年的巨亏后，市场认为民航板块将迎来“凤凰涅槃”。以国航为例，自2021年8月以来，已上涨近80%。长期来看，在航线供给增长有限的背景下，需求复苏带动的客座率将逐步打开票价的上行空间，国际航线的复苏也有望推动机场利润平均水平的回归。

激烈的竞争掩盖了民航业的长期增长

过去几年民航股的疲软导致市场很难关注其成长性。以南航为例。2007年，公司客运周转量为817.27万客运公里，疫情前的2019年增至2849.21万客运公里，复合增长率为10.97%。但在二级市场上，南航股价仍未回到2007年的高点。这背后，除了汇率和原油周期性波动导致的民航股业绩稳定性差之外，更本质的原因是竞争格局持续恶化。

但随着近十年客流的快速增长，供给端也在快速释放。让我们来看两组数据：

一组是共享数据。以东航为例。2009年，该公司运送旅客4404.2万人次，占当年全国民航旅客运输量的19%，疫情前的2019年增加到7909.9万人次。旅客出行十年复合增长率达到11.46%，但东航份额在2019年仍保持在19%，甚至要到2022年。

另一组数据是票价数据。据测算，2019年“三大航”的平均客运公里票价还不如十年前的2009年。另一方面，美国“三大航”的票价随着同期格局的不断改善，已经上涨了35%，所以中国“三大航”的股价停滞了十年，而美国的达美航空却取得了近30%的年化回报。

市场化改革打开上限

民航复苏终将到来。

从2017年开始，包括市场化的票价改革和“控制总量、调整结构”的供给侧改革，实际上已经打开了黄金十年民航业的投资窗口。

其中，最关键的是票价市场化改革。由于航空公司竞争激烈，淡季票价经常打折，而在2017年票价市场化改革之前，旺季票价上限被锁定，极大限制了周期顶端航空公司的盈利弹性。随着市场化票价改革的实施，2018年至2022年，头部航空公司进行了可观的价格上涨。以京沪线、沪广线、京广线三条黄金线路为例。目前经济舱最新全价票分别为2150元、2140元和3360元，较2018年分别上涨45%、32%和45%。

因此，本应在2017年后开始的民航投资周期，由于2018年的中美贸易战和2020年至2022年的疫情，被迫中断了格局改善的进程。但随着2023年的重新开放和经济复苏，航空的复苏终将到来。虽然现阶段没有感受到核心航线的涨价效应，但主要原因是现阶段的客座率和利用小时数还比较低。截至2023年3月8日，国际航线大概会恢复到2019年同期的15% ~ 20%，国内航线2019年恢复到九成七；一旦后续客座率继续改善，大部分低折扣票价有望被重新调整

另一方面，目前国内航线是主要的航线复苏，国际航线还在底部攀升，而国际航线通常是大输家。比如国际航线占比很高的国航，疫情发生前2019年国际航线收入占公司收入的30%以上，而历史上国际航线的客公里收入往往只有国内航线的80%，因此成为航空公司利润的拖累。对于“三大航”这类国际业务占比相对较高的航空公司，尤其是国航，其恢复进程自然更慢。

得枢纽者得天下。

国际航线的恢复也会带动机场回暖。

长此以往，最终还是“枢纽得天下”。虽然过去几年民航业呈现出供需两旺的格局，但从空域资源和枢纽机场数量来看，中长期核心航线的资源毕竟有限，这些航线的长期价值会逐渐显现。目前国内核心机场的时间资源基本都向“三大航”倾斜。以2022年(202210-202303)冬春航季数据为例，首都机场、大兴机场、浦东机场、虹桥机场、白云机场“三大航”市场份额分别达到77%、77%、65%、76%、79%。

对于机场来说，短期国际航班的恢复过程要比国内航班慢很多，机场的盈利主要依靠国际航线带来的免税客流。比如上海机场在国际旅客消失的2020年、2021年、2022年分别亏损12.67亿、17.11亿、30亿左右。所以从节奏上来说，民航的整体恢复要早于机场。可以看到，到去年四季度末，包括国航、南航在内的公募机构仓位都高于上海机场。

事实上，在疫情期间，机场不仅受到国际客流锐减的打击，还受到补充免税协议的影响。以免税龙头上海机场为例。2021年，公司与上海在日本签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》，约定以2019年国际客流的80%为界。客流量不高于此值时，租金应取实际月销售提成，客流量高于此值时，租金应取月保底销售提成。补充协议实际上降低了机场的扣除比例。随着国际航线的恢复，预计上海机场的第一步是免税利润平均值的回归，然后是机场议价能力——的回归，也就是高扣比。

三大机场中，从中长期来看，上海机场是最受益于国际客流回暖的标的。疫情发生前的2019年，在长三角腹地广阔、区域空域竞争有限的情况下，上海机场国际旅客吞吐量占比42.56%，明显高于白云机场(24.45%)和首都机场(23.90%)。

(本文已于3月11日发布《红周刊》。本文观点仅代表作者个人立场，不代表《红周刊》的立场。提到的个股只是举例，不建议交易。)