国君宏观：社融回暖下的冷思考

导读

2月社融再超预期，主要源于居民贷款边际回暖，企业中长贷延续强势，未贴现票据同比大幅多增，以及政府债发力前置。居民中长贷边际改善，与二手房市场回暖和同期低基数有关，居民短贷超季节性多增或指向居民置换房贷，实际融资需求依然偏弱，3月地产销售数据有所回调。票据利率维持“高位”，一季度信贷扩张仍将延续，但对实际经济推动和一季度后的持续性仍待观察。

摘要

1. 2月社融总量超预期，同比多增1.94万亿元，增速抬升0.5个百分点至9.9%，人民币贷款、非标和政府债是超预期的主要贡献项。1）政府债发力明显，同比多增5416亿元，与财政存款多减1444亿元互为印证。2023年专项债提前批规模为2.19万亿元，较2022年增长50%，为社融提供支撑。2）表外三项同比多增4972亿元，委托贷款表现平稳、信托持续好转、未贴现票据同比大幅多增。3）企业债对社融的拖累在逐步缓解，2月企业债融资与同期基本持平，城投债占比较高。

2. 信贷延续多增，企业端持续回暖，居民端信贷边际改善。1）企业端，信贷投放“适度靠前发力”监管要求下，银行一季度信贷投放动能强，中长贷延续多增趋势。投向上，政策性金融工具撬动基建、制造业多方发力。2）居民端，居民端，中长贷边际改善，与二手房市场回暖和同期低基数有关；短贷超季节性多增或指向居民以短贷置换房贷，消费融资需求依然偏弱。受春节错位影响，M1下降，M2-M1剪刀差扩大。实体信用扩张加速派生存款，M2上升，“社融-M2”剪刀差倒挂收窄，资金空转现象小幅好转。

3. 时隔15个月，居民中长贷首次迎来同比多增，有何指示意义？回顾历年信用扩张周期，宽信用往往需要地产、基建等政策的配合，形成政府主导的基建项目先行稳预期（对应企业部门融资同比先行改善），随后地产销售回暖（对应居民中长贷同比转正），最终开启全面宽信用的传导路径。在本轮信用周期中，信用载体由地产-城投转移至基建和制造业，宽信用仍需居民端主动加杠杆的配合，其高度受制于地产链的修复。向后看，3月地产销售数据有所回调，居民端信贷需求回暖的持续性依然有待验证，特别是一二线很难传导的局面。

4. 全年社融判断：广义信用脉冲拐点已至，回升斜率或较缓。1）23年社融中枢在10%左右。2023年政府工作报告将GDP目标设定在“5%左右”，要求保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，社融的政策合意平均增速为9.9%。2）23年底社融增速在10.3%附近。基于宏观杠杆率相对平稳的隐含要求，23年新增规模预计为37.1万亿元，未来仍需观察后续居民加杠杆以及地产企稳的情况。3）社融节奏上，相较2022年社融增速“一波三折”，2023年全年社融增速有望平稳回升。

5. 货币基调回归中性，流动性保持“不缺不溢”，降准可期。1）央行更关注信贷节奏，强调稳定性和持续性，并逐步聚焦信贷投放质量；2）3月以来，票据利率仍维持“高位”，一季度信贷扩仍将延续，负债端持续承压，降准可期；3）经济复苏持续性存疑，降息窗口未关闭，但空间有限。

6.风险提示：海外通胀粘性超预期，地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。

目录

正文

1. 社融：信贷、非标和政府债是超预期的主要贡献项

总量超预期，社融同比多增1.94万亿元，增速抬升0.5个百分点至9.9%，多增主要源于贷款持续回暖、财政发力以及非标多增。低基数下实体贷款、表外票据和政府债券均同比多增，三者同比多增18590亿元，占社融总量多增的96.2%。其中，人民币贷款多增规模占社融总量多增的46.9%，是支撑社融的核心力量。

政府债发力明显，2月政府债券新增8138亿元，同比多增5416亿元。2023年专项债提前批规模为2.19万亿元，一般债额度为0.43万亿元，较2022年增长50%和32%，为社融提供有力支撑。1-2月累计新增政府债券1.23万亿元，同比多增3530亿元，表明剔除春节错位因素后，政府债发力明显。截止2月28日，共发行地方政府债12196亿元，新增专项债8829亿元。

表外三项同比多增4972亿元，委托贷款表现平稳、信托持续好转、未贴现票据大幅同比多增。在“金融16条”提出的支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期政策支持下，去年11月以来融资类业务压降速度有所放缓，2023年2月信托贷款新增66亿元，同比多增817亿，持续好转。未贴现票据新增-70亿元，同比多增4158亿元，与票融呈现此消彼长，指向实体融资需求修复，为社融提供较强支撑。2月委托贷款新增-77亿元，同比多减3亿元。

企业债对社融的拖累在逐步缓解，2月企业债融资与同期基本持平，城投债占比较高。理财赎回潮或接近尾声，产业债净融资额为365亿；房企债发行延续低迷，净融资规模为-11亿元。在发挥基础设施建设稳增长作用的指导下，2月城投债融资情况明显改善，城投债（Wind口径）净融资额为2211.66亿。综合来看，企业债融有所改善，基本恢复到同期水平。

2. 信贷：延续多增，企业部门持续回暖，居民部门信贷边际改善

2月信贷新增1.81万亿元，同比多增5800亿元。结构边际优化，企业部门持续回暖，居民部门小幅改善。

2.1企业端，中长贷延续多增趋势，政策性金融工具撬动基建、制造业多方发力

2023年2月企业中长贷新增达11100亿，占总体信贷增量的61.3%，同比多增6048亿，延续22年8月以来的多增趋势。季节性看，2月是信贷小月，但在信贷投放“适度靠前发力”的监管要求下，银行一季度信贷投放动能较强，延续增长势头。

结构上看，信贷政策引导和产业政策扶持，中长期贷款仍是多增主力。具体而言，政策性开发性金融工具支撑的基础设施领域、设备更新再贷款推动的制造业仍是新增信贷的主要支撑力量。信贷政策方面，多部门对于促进信贷回升做出一系列工作部署，2月10日，央行召开2023年金融市场工作会议提出，要提高金融服务扩大国内需求和建设现代化产业体系的能力。此后，央行货币政策司司长邹澜表示，央行将创新结构性工具，重点支持房地产市场平稳运行，包括设立保交楼贷款支持计划、全国性资产管理公司专项再贷款、1000亿元住房租赁贷款支持计划等一系列新举措。2月25日，央行四季度货币政策报告强调保持货币信贷合理平稳增长，观察到企业尤其是中小微企业受疫情和经济下行压力影响信贷需求转弱，将进一步引导金融机构加大信贷支持实体经济的力度。综合来看，2月企业中长期贷款在政策助力下维持同比多增。基建方面，2022年四季度货币政策执行报告中要求“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好撬动投资”。政策性金融工具到位补充资本金，配套贷款需求旺盛，基建（传统的基础设施，水利工程、交通能源等）仍是信贷主要投向。制造业方面，经济修复逐渐从消费、出行向开工链和制造业扩散，高质量发展主线日益明确，企业内生融资需求开始回升。综合投资改善、经济修复以及政策支持背景下，市场预期有所好转，企业中长期贷款需求持续改善。

2.2居民端，居民中长贷边际改善，与二手房市场回暖和同期低基数有关；短贷超季节性多增指向居民置换房贷，消费融资需求依然偏弱

2月居民中长贷新增863亿，同比多增1322亿，结束了15个月的同比少增。究其原因，一方面，受春节错位低基数影响，居民中长贷实现同比多增；另一方面，政策驱动下，商品房销售有所回暖，二手房成交面积明显改善，居民信贷需求边际修复。需求端政策逐步释放积极信号，年初央行和银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整长效机制，全国各地通过降低购房成本和调整限购政策促进住房消费。数据显示，2月30大中城市商品房成交面积同比增加近22%。2月居民短贷新增1218亿元，同比多增4129亿元，超历史同期水平。这主要是因为，在低利率环境下，居民以经营贷提前偿还房贷，并非居民主动加杠杆行为。

3. 实体信用扩张加速，“社融-M2”剪刀差倒挂收窄

2023年2月新增人民币存款28100亿，同比多增2700亿元。其中，企业存款多增11511亿元，财政存款多减1444亿元。居民存款多增10849亿元，非银贷款同比多减19063亿元。其中，2月居民存款新增规模低于过去五年平均，或与理财回流有关。整体看，受春节错位影响，2月M1同比5.8%，环比下降0.9个百分点；信贷投放持续发力派生存款，M2同比12.9%，环比上升0.3个百分点。“M2- M1”剪刀差为7.1%，较1月的5.9%走阔1.2个百分点。

2023年2月，“社融-M2”剪刀差倒挂小幅收窄（-3.0%），货币流动性与信贷需求的错配有所减轻，资金空转现象小幅好转。从流动性看，2月春节后复工节奏较慢，现金回流速度不够理想，且中小企业延缓缴税政策到期，税期影响使得资金面持续紧张；另一方面，政府债提前批专项发力，财政存款增加，为流动性产生负面影响，央行政策操作受制于汇率、通胀等内外因素，净投放仍维持负数，资金面整体波动加剧，资金利率中枢明显抬升。从信贷看，节后企业生产经营活动逐渐恢复，基建、地产销售在多项政策支持下不断好转，购房交易成交面积明显提高。由此，货币流动性与融资信贷的错配程度有所下降，资金空转现象小幅好转。

4. 时隔15个月，居民中长贷首次迎来同比多增，有何指示意义？

回顾2008-09年、2011-12年、2014-15年三轮信用扩张初期，企业部门和居民部门的融资同比与广义社融同比增速的反弹趋势较为一致，企业部门融资同比领先于家庭部门，而家庭部门企稳反弹通常会引领广义社融回暖。究其原因，三轮宽信用均有地产、基建等政策配合落地，形成基建投资-地产销售回暖-地产投资的传导路径，即政府主导的基建项目先行稳预期（对应企业部门融资同比先行改善），随后地产销售回暖（对应居民中长贷同比转正），开启全面宽信用。相较之下，2018-19年信用扩张周期缺少地产政策的配合，信用扩张偏缓。

在本轮信用周期中，信用载体由地产-城投转移至基建和制造业，宽信用仍需居民部门主动加杠杆的配合，高度受制于地产链的修复。春节后，地产需求端持续释放积极信号，二手房成交同比增速持续走高，市场活跃度有所修复，低基数下的居民信贷边际好转。向后看，3月地产销售数据有所回调，居民端信贷需求回暖的持续性仍有待验证，特别是一二线很难传导的局面。

5. 全年社融判断：广义信用脉冲拐点已至，回升斜率或较缓

广义信用脉冲的拐点来临，未来或将温和上行。受2022年下半年政府债发行退坡、疫情扰动以及理财赎回潮下大规模信用债发行取消影响，广义信用脉冲持续下探（用经过HP滤波处理后的社融同比增速扰动项作为广义信用脉冲的代理指标）。目前，广义信贷脉冲在2023年1月见底，2月明显回升，但相较2019年企稳阶段，反弹幅度较小，回升斜率可能较缓。

“平稳合理增长”要求下，2023年社融有底线，中枢在10.0%左右。2023年政府工作报告将GDP目标设定在“5%左右”，并沿用信用周期与经济周期“基本匹配”原则，即“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。一方面，参考社融平均增速与名义GDP差值的合理区间，社融2023年的政策合意增速为9.9%。具体来看，2021年1月央行政策研究的报告中提及，2018-2019年人民银行大致实现了“M2和社会融资规模平均增速与名义经济增速基本匹配”要求，由此可以推断央行“基本匹配”原则对应的社融平均增速与名义GDP差在2-3%区间内。结合2023年狭义财政赤字率拟从2.8%上调至3.0%，且赤字规模3.88万亿，2023年名义GDP约为129.3万亿元（2022年名义GDP为121.0万亿元），名义GDP增长率约为6.9%。在2023年CPI、PPI中枢分别为1.8%、0%的基准情形下，社融2023年的政策合意增速为9.9%。另一方面，宏观杠杆率估算结果显示，社融2023年年底增速可达到10.3%附近。“基本匹配”原则隐含宏观杠杆率相对平稳，要求杠杆提升速度相对平稳。基于央行2022年3月“2017年以来我国宏观杠杆率年均增长约4.8个百分点”的表述，以及2019年、2022年宏观杠杆率同比增速情况（增速分别为3.22%、3.96%），我们预计2023年宏观杠杆率增速仍维持在4.0%左右，那么在CPI、PPI基准情况下，2023年年底社融增速可达10.3%，全年新增规模为37.1万亿元，但未来仍需观察后续居民加杠杆以及地产企稳的情况。

节奏上，相较2022年社融增速“一波三折”，2023年全年社融增速有望平稳回升。回望2022年，受疫情反复以及政策发力节奏错位扰动，融资需求疲弱，社融增速呈现“好坏”交替的震荡格局，波动较大。反观2023年，引致社融增速严重颠簸的因素已然生变。一则，防疫政策调整后，疫情影响趋缓，消费复苏过渡至开工链修复；二则，2023年财政发力前置，政策节奏与2022年一致，政策因素的扰动相对减少。是故，2023年社融成色取决于未来政策接续，以及信贷回暖的稳定性和持续性，且更多依赖居民端融资需求的修复。

6. 货币基调回归中性，流动性保持“不缺不溢”，降准可期

货币基调回归中性，强调稳定性和持续性，并逐步聚焦信贷投放质量。23年政府工作报告重申“稳健的货币政策要精准有力，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展”，强调“满足宏观经济运行实际需要，稳定市场预期”。此外，2022年四季度货币政策执行报告指出“保持货币信贷平稳合理增长”，“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，央行更关注信贷节奏，强调稳定性和持续性，并逐步聚焦信贷投放质量。

宽信用继续推进，降准可期。3月以来，票据利率仍维持“高位”，一季度信贷扩张仍将延续，信贷投放消耗大量流动性，且叠加3月同业存单到期量较大，银行系统相对缺乏中长期稳定资金，负债端持续承压，降准可期。

经济复苏持续性存疑，降息窗口未关闭，但空间有限。2022年四季度货币政策执行报告要求，“推动企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，但要“珍惜正常的货币政策空间”。结合23年政府工作报告中“新发放企业贷款平均利率降至有统计以来最低水平”的语句，以及央行行长在国新办“实际利率水平合适，降准仍是有效方式”的表述，我们预计后续降息空间或有限。考虑到经济仍处弱修复阶段，服务消费明显退坡，地产销售回暖以及开工强度持续性还待进一步验证，降息窗口未关闭。

7. 风险提示

海外通胀粘性超预期，地产链复苏不及预期，货币政策不及预期