商品期货月报-驱动持续分化 维持有色空黑原料多元配置的思路

资料来源：郑东衍生品研究所

报告摘要

报告日期：2022年11月2日

低频配置主线：

海外方面，由于海外央行货币政策持续收紧，供应冲击的负面影响持续，预计海外主要经济体增长将放缓。9月通胀整体回落，但核心通胀粘度依然存在。现在讨论经济增速下滑和通胀见顶或美联储货币政策立场转变还为时过早。国内方面，疫情蔓延打压生产和需求，10月PMI重回收缩区间。从中档行业来看，国内基建继续支撑需求，房地产需求减弱仍需政策支持。

初级商品的微观基础：

库存结构显示，大部分工业品去库存，行业继续分化。有色金属板块整体库存较低，短期难见明显好转；黑色金属板，成品端库存压力小于上游原料端；在能源和化工领域，下游累积的油藏压力可能高于上游。

配置建议：

供应瓶颈和需求改善有望支撑有色金属整体估值继续提升；低库存和需求疲软预期继续博弈，引导原材料端继续负反馈。

风险警告：

经济和政策环境的变化超出了预期。

完整报告

一个

战略回顾与展望

我们在上一期策略季报《库存压力不大，关注内强外弱驱动能否延续》中提到，在经济增速超过拐点、利率上调期间，经济失速风险或导致相关商品需求回落至预期，市场风险情绪可能承压。国内方面，稳增长政策可能在四季度作为终端需求兑现，在基数效用较低的情况下，经济数据可能继续向好。

在近期的市场推演中，市场博弈的重点是充分交易疫情对终端需求的影响，大部分品种的低库存状态并没有明显改善。板块方面，黑色金属板块普遍下跌，产成品跌幅小于原材料，与我们之前的判断一致；受益于供应限制，有色金属板块普遍走强，锡除外，其普遍录得涨幅；软商品、化工板块普遍下跌，需求疲软继续打压估值；能源板块，原油、液化石油气、低硫燃料录得涨幅，供需偏紧继续支撑原油价格；农产品(行情000061，诊断股)涨跌互现，棕榈油录得较大涨幅。

上期所重点策略包括：贵金属板块中，黄金作为板块内长期配置品种；有色金属板块中，锌是板块中的长期配置品种，铜是板块中的短期配置品种；黑色金属板块中，焦煤是盘中做空品种，螺纹是盘中做多品种；在能源和化工领域，原油是该领域内的卖空品种。上述策略中，掺气原油亏损，整体利润继续浮动。

展望后市，随着欧美央行继续收紧流动性政策，市场再次转向交易性衰退预期。国内商品供需平衡表短期相对健康，终端需求缓慢复苏并持续分化，品种间走势可能再次面临分化。

2

核心视图

海外方面，随着海外央行不断收紧货币政策，欧洲能源危机和供应冲击的负面影响，预计海外主要经济体增长将放缓。9月通胀整体回落，但核心通胀粘度依然存在。现在讨论经济增速下滑和通胀见顶或美联储货币政策立场转变还为时过早。在国内，高频数据显示流行病的传播受到抑制

在持续的紧缩政策基调下，预计海外发达经济体增速将会减弱。一方面，在高通胀和高利率的环境下，美国的需求正在轻微减弱。美国第三季度GDP录得2.6%的年率，超出市场预期，但结构不佳：只有出口增速维持高位，个人消费边际减弱，私人固定资产投资连续两个季度负增长，进口增速明显下降。这种数据结构表明，美国国内需求相对较弱。此外，10月美国Markit制造业和服务业PMI不及市场预期，尤其是在新订单拖累下，制造业PMI创28个月来新低。另一方面，通胀总体下降，但核心通胀有些粘性。9月美国CPI同比8.2%，高于市场预期。由于租金和其他分项的增加，核心通货膨胀率仍在上升。虽然高利率也加速了美国房价的下跌，但房价传导到房租仍需要一段时间。

预计近期市场预期波动可能加大。美联储货币政策转向时，仍将面临通胀和需求双向选择的压力。美联储11月加息75个基点是大概率事件，12月的议息会议将是观察货币政策拐点的重要窗口。市场可能就通胀、非农就业等能够影响加息节奏的经济数据展开激烈博弈，市场波动可能加大。从基本面来看，美国存在衰退压力。预计未来10Y美债收益率可能有下行空间。美元指数能否保持强势，取决于美联储货币政策的拐点何时出现。

内需修复分化，政策落实存量

近期国内经济基本延续了8月份的弱复苏态势，即在基建的推动下，经济增速边际改善，但由于房地产风险没有完全化解，消费攀升，内需的复苏仍然比较脆弱。10月份商品房销售高频指标再度回落，各地疫情控制政策升级，交付物流指标承压，也反映出经济复苏的不稳定性。

预计短期来看，内需的修复仍会出现分化。基础设施的增长将保持相对较高的水平。虽然上半年募集的专项债资金在9月份已基本用完，但准财政政策仍在发力，政策性开发性金融工具金额近期已超过6000亿元。为了缓解政策性银行负债端的压力，央行重启了PSL。由于准财政政策工具可以数倍撬动社会资金投资基建项目，预计基建仍将保持较高增速。房地产和消费的修复速度还是会比较慢。中央重申“房住不炒”原则，稳定房地产的政策底线约束明确。重叠住宅部门的借贷意愿没有明显改善，房地产周期会经历一个较长的磨砺期。根据历史经验，气温转凉后，各地疫情控制政策很可能升级，消费不太可能出现明显好转。

预计短期来看，内需的修复仍会出现分化。基础设施的增长将保持相对较高的水平。虽然上半年募集的专项债资金在9月份已基本用完，但准财政政策仍在发力，政策性开发性金融工具金额近期已超过6000亿元。为了缓解政策性银行负债端的压力，央行重启了PSL。由于准财政政策工具可以数倍撬动社会资金投资基建项目，预计基建仍将保持较高增速。房地产和消费的修复速度

整体来看，国内国际货币政策拆分和国内基建、房地产拆分的特征比较明确，可以用来挖掘投资机会。建议多做基建、空地产相关的品种。

2.2、板块逻辑

在近期的市场推演中，市场博弈的重点是充分交易疫情对终端需求的影响，大部分品种的低库存状态并没有明显改善。板块风格上，由于供需预期分化，黑色金属板块弱于有色金属板块，能源板块继续强于化工板块，农产品、软商品走势较弱。

近期商品库存结构显示，大部分工业品去库存，行业继续分化。黑色板块中，中下游库存持续消耗，上游库存持续积累，成品端支撑或强于上游原料端；在能源和化工领域，下游领域的聚烯烃和建材库存同比处于高位，而上游领域的原材料库存继续下降。

有色金属板块，虽然品种间存在供需预期差异，但国内有色金属低库存持续下行。库存不足源于进口利润恢复缓慢，电解铝进口贸易持续亏损，无法有效吸引海外货源补充国内供应。能源供应问题可能导致有色金属行业持续减产。需求方面，我们在《自下而上看需求：稳增长及复工力度跟踪》系列报告中提到，高频数据显示短期内终端消费受多地疫情频发影响，但从横截面数据横向对比来看，基建项目投资兑现后续订单，对锌铝等有色板块需求形成支撑。

黑色金属板块，低库存和需求疲软预期继续博弈，引导原材料端继续负反馈。在需求复苏有限的预期下，钢厂谨慎减产，进一步降低产成品库存。由于钢厂面临亏损，钢厂年内高开工率难以为继，铁水日产量下降意味着原料端转向负反馈。原料方面，巴西出货量负反馈叠加预期上升，后期铁矿石供需平衡表可能再次转松；季节性支撑因素已经消散，焦煤也面临回调风险。

在能源领域，原油供应紧张的格局仍在继续，宏观和地理因素可能继续扰动。EIA数据显示，原油和下游成品油库存整体去仓，裂解价差上升也反映了低库存和供应紧张的预期。后期供应很难超预期。石油输出国组织已表示将回归减产，非石油输出国组织国家扩大产量的潜力有限，后续美国战略储备通过去库存得到补充的空间有限。全球库存保持在较低水平。此外，还需要关注衰退预期对原油需求预期的引导。

化工板块，供给端变化不大，需求端受疫情拖累较大。接近需求的特性导致了化工产品相对于上游能源产品的持续疲软。此外，海外资产负债表普遍好于国内资产负债表，导致进口盈利窗口关闭，国内化工品估值相对较低，流入国内的商品供应减少。在终端需求减弱的趋势下，化工板块可能维持上游强于下游，海外估值高于国内估值的格局。板块中需求季节性减弱的建材板块和增量供应和储存预期的烯烃板块可能迎来空头配置机会。

三

评论关键品种和策略演绎

3.1、双焦点

最近焦煤不断

目前短期运费基本稳定，目前主流运费在510-520元/吨；中段执行80-120元/吨，周环比持平。国内流方面，由于蒙煤成交冷淡，外部运量仍然较小，五步浪口唐山地区运输费不含税310-320元/吨。需求方面，铁水降至236万吨/日，炼焦开工率下降，需求减少。库存方面，随着生产端煤矿开工率的提高，煤矿库存积累，但下游补库存意愿一般，下游库存下降。短期来看，焦煤现货采购一般，现货价格可能继续下跌。目前，供应处于增加阶段，市场对未来需求的预期仍然疲软。此外，随着冬季的到来，需求持续下降已成定局，钢价仍在下行，焦煤在负反馈下仍有下跌空间。等待后续冬季补货带来的情绪变化。

焦炭方面，随着钢材价格下行，焦炭价格继续受到压制。贸易商观望，港口市场冷清。供应方面，焦化厂利润较低，部分地区仍有控制，所以焦化开工率维持低位。需求方面，需求疲软，高炉开工率持续下降，铁水产量下降，焦炭需求持续疲软。因此钢厂补库存意愿不强，钢厂库存持续下降。短期来看，随着部分地区疫情解封以及会后环保限产松绑，部分焦炭企业不同程度增产，焦炭供应略有回升，但需求端继续回落，钢厂检修力度加大，铁水高位回落。同时，焦煤价格有所松动，焦炭成本支撑减弱。在负反馈逻辑下，后期可能会出现双降。

3.2、豆粕

意外扰动：俄罗斯宣布暂停粮食出口协议，间接利好油脂。

上周六，俄罗斯声称乌克兰用无人机袭击了克里米亚的俄罗斯舰队，随后俄罗斯表示将无限期暂停执行黑海港口出境运输协议。据路透社的消息，乌克兰基础设施部周日表示，218艘货船被封锁无法通行，其中22艘等待离开乌克兰港口，运载农产品。乌克兰是世界上重要的粮食生产国和出口国。2月俄乌冲突爆发后，乌克兰出口暴跌。7月22日，在联合国和土耳其的帮助下，两国签署了一项协议。自协议达成以来，乌克兰已经出口了900万吨农产品。然而，周末发生的一系列事件直接导致市场担忧情绪再起，国际食品价格出现剧烈变化。周一，美国小麦和美国玉米分别上涨逾5%和2%。

美豆价格也受到这一事件的正面影响，但涨幅远不及谷物。美国大豆和玉米争地显著，乌克兰也是葵花籽和油菜籽产品的重要出口国，但对豆类没有直接影响。其次，当前大豆市场重心已转移至南美，巴西新年度大豆种植开局良好。如果南美预期的高产兑现，美豆将承压。

国内豆粕供需：11月大豆到货不及预期，短时间难以扭转低库存高基差局面。

CBOT大豆的上涨从成本端利好豆粕和豆油。近几个月豆粕的成本支撑强于远月，因为11-12月是美国大豆出口的高峰期，美国密西西比河水位低导致驳船运费飙升，美国海湾11-12月出货的CNF也相应上涨。此外，现货供需面也利好现货和近期价格。从6月到10月，由于进口大豆短缺，d

供应瓶颈和需求改善有望支撑有色金属整体估值继续提升；低库存和需求疲软预期继续博弈，引导原材料端继续负反馈。

四

风险警告

政策失效、疫情、气候等不可控因素。

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