最近a股和美股开始反转 关注新基建 逐渐关注消费

资料来源：金融部门

核心结论：自14年11月沪港通开通以来，中美股市相关性增强，但仍较弱，a股跌跌不休现象明显。(2)今年4月底以来a股没有跟随美股大幅下跌，这是由于中美两国经济周期的错位和股市估值位置的不同。a股3-4年周期的底部已经出现，积极因素正在积累。目前新的基础设施比较好，比如数字经济、低碳经济，未来会逐渐强调消费。

a股与美股反向

过去两周，美国股市大幅下跌。5月9日至5月20日期间，道琼斯工业平均指数下跌5.0%，标准普尔500下跌5.4%，纳斯达克指数下跌6.2%，而a股整体表现明显较强。过去两周，沪深300股票上涨4.3%，创业板指数上涨7.7%。那么为什么最近中美股市表现分化明显呢？本文对此进行了分析。

1.现象：最近a股和美股开始反转。

去年底以来，受俄乌冲突和全球流动性收紧影响，去年12月至今年4月，境内外市场普遍下跌。在此期间，标准普尔500下跌14.6%，纳斯达克指数下跌22.5%，沪深300下跌27.0%，创业板指数下跌39.7%。然后最近两周，中美股市走势开始明显背离。5/9-5/20期间，美股明显下跌，而a股持续上涨。

从历史上看，a股与美股整体相关性不高，但美股下跌对a股影响很大。美股的持续走弱让部分投资者担心a股后续表现会受到拖累。对比a股和美股的历史走势可以发现，这样的担忧不无道理。我们统计了上证指数和标准普尔500三个月的相关系数。自1991年以来，相关系数的平均值为0.17。2005年a股股改后，相关系数均值已经提高到0.30，2014年11月沪港通开通后，相关系数均值进一步提高到0.40。可以看出，中美股指存在一定的正相关性，但整体相关性不强。

但进一步观察14年11月沪港通开通以来的中美股指走势，美股上涨时a股未必跟随，但美股大跌时a股的走势往往会受到拖累。比如15/12-16/01期间，美联储宣布加息后，美股明显回调，标准普尔500最大跌幅14%，同期沪深300受外围市场和制度因素影响最大跌幅28%。18年受美联储加息和中美关系的扰动，美股在18年1-2月、10月、12月明显下跌，a股也跟着下跌。此外，20年2月至3月全球爆发疫情，俄乌冲突叠加去年12月至今年4月美联储加息。在这几个时间段里，中美股市也是同步下跌。具体数据见表1。

最近a股开始对美股的下跌脱敏。但从最近的情况来看，4月下旬以来，美股经历了多次单日3%以上的大跌，但当美股大跌时，a股的走势却开始背道而驰：比如4月26日，标准普尔500跌3%，纳斯达克指数跌4%，而第二天的4月27日，沪深300涨3%，创业板指数涨6%；5月9日，标准普尔500下跌了3%，纳斯达克指数下跌了4%。次日5月10日，沪深300上涨1%，创业板指数上涨2%

经济周期：中国处于衰退后期，美国仍处于滞胀期。从经济周期的角度，我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》年分析，参考改善的投资时钟，21年后中国经济开始回落，通胀升至高点，因此21年下半年中国投资时钟进入滞胀期；21世纪末以来，中国经济下行进入后期，通胀开始下降，在投资时钟上属于衰退前时期。21世纪下半叶以来，a股的整体调整，是因为中国的投资时钟进入了滞涨期和衰退前期。目前，随着稳增长政策力度的加大，中国的投资时钟正在进入衰退后期。根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市在衰退后期趋于稳定。

再看美国，美国经济在疫情冲击下的复苏要晚于中国，所以经济周期的轮动也更慢。参考当月美国季度GDP同比增速和PCE同比增速，20Q3-21Q1期间，美国整体处于低通胀复苏期，21Q2-Q4期间，美国经济整体处于经济增长和通胀水平上升的过热期，今年美国经济增速开始放缓，因此今年美国经济整体处于滞胀阶段。近几个月来，美国的通胀数据一直维持在高位。4月份美国CPI同比仅从3月份的8.5%小幅降至8.3%，令市场担心美联储为应对通胀将大幅加息，从而导致美国经济过早过快陷入衰退。特别是美国近期披露的部分经济和企业盈利数据疲软，进一步加剧了市场对美国经济下滑的担忧。例如，美国ISM制造业PMI从3月的57.1降至4月的55.4，创下9月20日以来的新低。截至今年5月14日，美国消费者信心指数已降至59.1%，接近1953年以来的历史最低水平。此外，美国领先零售商沃尔玛于当地时间5月17日公布了2023财年第一季度的财务业绩。数据显示，其第一季度净利润同比下降25%，沃尔玛当天收盘下跌11%，为1987年以来最大单日跌幅。

估值水平：a股估值一直偏低，而美股估值仍处于中高水平。除了宏观环境，估值水平也是导致中美股市表现分化的因素之一。先来看a股。经过持续调整，估值已经处于历史低位。今年4月，a股达到年内低点时，全部a股的PE(TTM，下同)为15.2倍。由于2013年以来a股经历了两次完整的牛熊周期，我们从13年开始计算a股估值的历史排名。数据显示，目前a股的PE处于过去13年由低到高26%的历史排名，接近13年的平均水平。即使最近a股明显反弹，但是到2022/05/20万的直线A的PE仍然只有16.5倍，距离过去13年18.2倍的平均PE还有很大距离。目前PE仍处于13年来由低到高31%的历史位置。如果以2005年为起点，a股至今已经经历了四个完整的牛熊周期，目前a股PE也只是处于2005年由低到高27%的历史排名。

与a股不同的是，标准普尔500的PE(静态，下同)仍为19.0倍，仍处于历史中高水平。由于美股牛熊周期较长，我们选择1954年作为起点，当时有最早的估值数据。到目前为止，美国股票已经经历了大约四个牛熊周期，标准普尔500市盈率仍然处于1954年以来65%的历史位置。另外，由于1990年后美股估值中枢整体上升，我们从1990年开始计算。到目前为止，美国股票已经经历了大约两个完整的牛熊周期，标准普尔500市盈率目前处于1990年以来的42%的历史位置。所以整体来看，美股目前的估值处于a

3.a股的利好因素正在积累。

3-4年一次的市场大底已经出现。4月下旬我们分析了很多报告，指出市场底部区域已经出现，见《从基金表现看市场调整进程-20220424》，《反弹到反转需要啥条件？-20220504》，《各类投资者的仓位分析-20220516》等。回顾这一轮a股下跌，指数级别从2011年的2月份就已经陆续开始了。沪深300和上证指数在21/2/18达到高点，创业板指数在21/7/22达到高点。集体加速下跌始于21/12/13，源于两只灰犀牛(美国加息步伐加快，中国疫情大幅反弹)和一只黑天鹅(俄乌冲突)。这一轮下跌的本质源于经济周期。历史数据表明，股市往往在滞涨和衰退的前期下跌，3-4年出现的熊市是周期的必经阶段。正是基于历史研究，我们在去年底指出，今年市场面临下行压力。这三年我们反复分析，a股可能和美股差不多，涨三年跌一年，《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》，《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》。从宏观经济周期和股市牛熊周期分析，4月底的低点是市场的底部。从宏观经济周期来看，股市往往在投资时钟进入衰退后期时止跌，国内稳增长政策不断加码，特别是在稳增长目标不变的中共429政治局会议上，这个周期很可能进入衰退后期。从股市的牛熊周期来看，相对于之前的熊市下跌，沪深300指数已经连续下跌了14.4个月(21/02-22/04)，最大跌幅达37%，在时间和空间上都非常显著。从估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标来看，与过去五次历史底部相比，当前市场已经处于较大底部区域(详见表3)。

积极因素在积累。目前市场底部区域已经出现。回顾历史，底部的形状是复杂多样的。历史上有U型(2005年下半年)、深V型(2008年10月底19年1月初)、W型(12-13年后角较低)、平缓浅V型(16年1月底)。何时确认市场从底部向右移动(从反弹到反转)，要密切跟踪五个信号：社会融资/贷款余额同比存量(反映货币政策)、基建累计同比投资(反映财政政策)、PMI/PMI新订单(反映制造业)、商品房累计同比销售面积(早周期行业)、汽车累计同比销售(早周期行业)。在指数最低的过去5个月中，5个先行指标中有3个已经企稳或反弹。这次4月份的货币金融指标已经对上了，4月份的PMI大幅下降，可能是最低点。房地产和汽车的销售也有望逐步企稳，积极因素已经在积累。

第一，稳增长的政策力度还在加大。自4月29日政治局会议提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”，要求“加快落实既定政策”“规划增量政策工具”以来，政策不断加码。5月18日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强在云南主持召开“确保市场主体稳定增长和就业”座谈会。会上指出，“已经出台的政策要尽快落实到位，中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策上半年基本落实；各地各部门要增强紧迫感，挖掘政策潜力。能看到的新措施，5月份就能用完，能用完。”央行最近也两次降息。5月15日，央行宣布将首套商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于

二是疫情逐步得到控制。疫情是今年3月以来影响市场最重要的变量之一，但目前吉林已实现社会零覆盖，上海疫情正在稳步好转。5月16日，上海宣布地面公交、轨道交通从5月22日起逐步恢复运营，6月1日至6月中下旬全面实施疫情防控常态化管理，全面恢复城市正常生产生活秩序。高频数据显示，经济也开始修复。比如长三角地区的交通拥堵指数在5月份以后开始明显修复。乘联会数据显示，5月第二周乘用车批发销售同比增速从4月最差的-60%收窄至目前的-22%，零售增速从-61%收窄至-29%。

4.目前以新增基建为主，逐步关注消费。

相对于市场底部的判断，投资者更注重风格和行业的选择。《稳增长路径下的行业轮动——借鉴09和20年-20220516》我们指出，在历史稳增长政策路径下，2008年行业从基建到消费再到科技轮动；20年从新基础设施到中游制造再到消费。在这种稳增长政策的推动下，我们从去年12月开始把银行地产作为第一梯队。到目前为止，金融地产和传统基建的超额收益明显，稳增长政策未来将持续发力。低估值的银行和房地产还有空间。只是对比历史，跑赢指数的空间可能有限。相对而言，结合政策、业绩、市场情况，目前新基建弹性较大，未来将逐步强调消费。

相对于旧的基础设施和大金融，新的基础设施可能更加灵活。《看好成长的三个理由-20220515》我们指出，目前看好新基建有三个原因：一是政策支持。中央财经委员会第十一次会议指出，全面加强基础设施建设，明确提到绿色低碳能源基地、分布式电网、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等领域。在今年稳增长的大背景下，新增基建增速更快，计算机、通信、电子固定资产投资同比增长27.8%，高于传统经济。二是基本面较好。22Q1低碳经济产业链净利润同比76.5%，数字经济12.5%，全部a股增速3.6%。从PEG来看，几个子场的PEG都低于1。第三，从市场情况来看，目前的成长性行业已经明显超跌，未来超额收益有望更高。综合来看，低碳经济中的光伏风电、储能、UHV值得关注，数字经济中的5G和宽带基础设施网络、数据中心、云计算值得关注。

低碳经济：光伏、风电、储能、UHV:在稳增长的大背景下，光伏风电也是政策发力的重点。此外，5月18日，欧盟委员会公布了REPowerEU计划，将2030年可再生能源目标从之前的40%提高到45%，并将2030年光伏并网目标提高到600GW(估计约为750GW)。据海通电气新分析师预测，2022年中国风电、光伏新增装机增速有望达到50%。国内风景基地项目陆续开工建设，催生了储能和UHV的新需求。国家发改委提出2025年新能源储能装机容量达到30GW以上，而21年新能源储能累计装机容量只有4GW。UHV也是新基础设施建设的重要起点。“十四五”期间，国家电网UHV投资计划3800亿元，较“十三五”期间的2800亿元投资增长35.7%。从一季报业绩来看，22Q1光伏风电累计实现净利润同比增长

数字经济：5G、云计算、数据中心等。数字经济的基础设施建设有望加速：在5G领域，根据海通的宏观安排和测算，22年5G基站相关的基础设施投资将达到1763亿元。宽带基础网络方面，我们预计22年新增光纤光缆线路长度有望超过440万公里，较21年增长39%。在云计算方面，中国信息通信研究院预测，到“十四五”末，云计算市场规模将超过1万亿元，22-25年期间年复合增长率将达到36.8%。数据中心方面，我们预计2022年数据中心投资将达到5278亿元，21年增长26.1%。人工智能方面，据中国电子学会预测，2022年中国人工智能产业规模将达到276.5亿美元，比2021年增长42.8%。从一季报业绩来看，5G板块业绩提升明显，累计归母净利润从21Q4的1.3%增长到22Q1的24.4%。数据中心业绩有所提升，累计归母净利润从21Q4的-5.5%增长到22Q1的7.6%。星网锐捷、中兴、广联达、紫光、数据港、海康威视等相关公司。

以后多注意消费。消费的复苏与经济的复苏是同步或略滞后的，因为影响居民消费的两个变量收入和储蓄都受到经济复苏步伐的影响。在收入方面，收入增长基本上是由经济增长决定的。经济复苏，首先是投资和生产端修复，然后宏观经济企稳回升，微观企业利润上升，居民收入增加。从2008年金融危机和前20年新冠肺炎疫情后的经济复苏过程中可以看出，工业增加值同比增速的斜率和幅度都快于社会消费零售总额的斜率和幅度，社会消费零售总额与GDP的增速相对同步。储蓄方面，外生冲击后，居民未来收入的不确定性上升，预防性储蓄往往上升，边际消费倾向下降。比如20年新冠肺炎疫情的冲击下，中国居民的边际消费倾向从19年前的70%左右下降到66%，21年才回到69%，接近疫情前水平。因此，从收入和储蓄的角度来看，消费的恢复会略滞后于生产的恢复。目前国内疫情一直处于下降通道。随着疫情逐步得到控制，稳增长的政策会逐步落地，经济会逐步企稳回升。如果三、四季度中秋、国庆假期叠加，与经济复苏相关的消费基本面将更加强劲。

风险提示：通胀持续大幅上升，国内外宏观政策收紧。