通过财报看白酒真实销售情况 低端白酒没有势头 头部效应更加巩固

来源：证券市场红周刊

通过对2021年财报的分析可以看出，除了最大的白酒市值龙头，其他几家白酒企业的实际销售额同比都有不同程度的下滑，而非2022年一季度申报的营业收入。主要原因是疫情造成的人员流动和消费场景的消失。预计4、5月份反复出现的疫情以及一些地方餐饮业的限制，将进一步影响白酒消费。

2022年一季报显示，多家上市酒企营收和净利润均实现大幅增长。这些增长都是销量带来的吗？本文对头酒的几家上市公司进行分析，了解真实情况。

作者说销售有两层意思。第一，白酒企业的产品卖给渠道，白酒行业一般是经销商。这个数据可以解释最近的销售情况。第二，产品卖给消费者，也就是产品到达最终消费者手中进行消费，而不是在“渠道”中积累。这才是真正的销售完成情况，决定了酒企长期的销售情况和产品竞争力。

营业收入不能准确反映销售情况。

白酒企业可以顺利通过预收账款。

对于渠道销售来说，仅通过财务营业收入来判断是不准确的。因为白酒企业的财务报表可以通过预收账款来平滑。预付款是白酒公司已经收到的下游货款，但公司并没有将这部分货物“销售”给经销商，也没有确认为收入。公司可以决定什么时候确认，所以收入不能反映当季的真实销售情况。

为了跟踪实际销售情况，可以用“销售商品收到的现金”，加上“应收票据增量”和“应收账款增量”来代替实际销售收入。如果收到的现金和应收票据越多，销售情况就越好。当然，强势品牌白酒企业对经销商的控制力更强。

销售商品和提供劳务收到现金的计算方法：本期主营业务收入销项税额-(应收账款期末余额-应收账款期初余额)-(应收票据期末余额-应收票据期初余额)-本期坏账准备。对于白酒企业来说，应收账款金额较小，可以忽略不计。因此，实际销售收入可以用应收票据的增量加上销售商品的现金(相当于报表营业收入预收账款的增量)来表示。这可能更真实地反映销售情况。

接下来，笔者根据这个算法，看一些龙头白酒企业的销售情况。文章是给投资者看白酒销售的真实数据，而不是指出哪家公司卖的好不好，所以这篇文章省略了白酒上市公司的名字。

白酒企业的销售是分成的。

市值最大的公司还是供不应求。

再来看白酒公司A和白酒公司B的情况，A是国内最大的白酒上市公司，B公司市值排名第二，市场上通常称之为白酒的龙一和龙一。

通过合同负债(预收账款)，梳理出A公司的真实销售情况(见表1)。

表1:A公司的销售额

来源：作者整理自公司财报。

通过以上数据，我们可以直观的看到，A公司2021年销售收入同比增长25%。受疫情影响，2020年增速相对较低。到2022年第一季度，同比增长可观，强劲的销售业绩为314亿元，同比223亿元，同比增长44%。它获得了稳定的现金，并大幅增长。

笔者也通过A公司的经销商了解到，该公司对经销商的控制力很强，也就是说现在的货还是供不应求。同时，双轨制的价格体系吸引了很多套利者和渠道压货，加剧了这种现象。

再来看B公司近十年年报披露情况。有大量的应收票据，这表明

但通过应收票据的构成和变化，可以了解公司的销售政策和市场地位。比如上述A公司没有大量的应收票据，说明B对其经销商没有很强的控制力。2021年年报披露，B公司应收票据238亿元，同比增长28.49%，在正常变动范围内。异常情况出现在2014年。可见，白酒危机期间应收票据飙升，可能是出于对经销商的照顾或销售政策的松动(见图1)。

图1:白酒企业B的应收票据

数据来源：作者整理自公司年报。

通过预收账款和应收票据计算B公司销售额也可以看出，B公司2021年实际销售额增长31.75%，而2022年一季度实际销售额比去年同期下降13.2%(见表2)。2022年第一季度合同负债的变化也可以解释这一趋势。2022年第一季度的合同负债比2021年下降了28%，这在一定程度上代表了行业未来获取收入的能力。更现实的看到，2020年第一季度和2022年第一季度的实际销售情况受到疫情的严重影响。2020年全年销售额仅比2019年增长0.15%，而不是2020年573亿的营收比2019年的501亿增长14%。

表2:B公司的销售额

来源：作者整理自公司财报。

同时，B公司2022年一季度经营性现金流大幅下降，导致经营活动现金流量净额为-34亿元。如前所述，A公司一季度经营活动产生的现金流量净额为-9.86亿元，原因是财务公司客户存款和同业存款减少，与销售无关。扣除这一因素，销售额同比增长。B公司2022年一季度销售收入137.35亿元，2021年一季度销售收入210.65亿元。同比降幅显著，说明疫情对B公司销售的影响仍然较大。公司一季报解释，另一个因素是去年同期银行承兑汇票提现金额较高的综合影响。

我们再来看看C，一家位于江苏的白酒企业，在上一轮白酒危机中擅长营销。随着2016年以来白酒行业进入景气周期，茅台带来的高端白酒销量空前。但C公司由于在高端产品上的缺陷，没有享受到高端白酒的成长盛宴，业绩一直停滞不前，甚至渠道压力严重。虽然从年报上看似乎是在“卖”。

表3:C公司的销售额

来源：作者整理自公司财报。

可以看出，2022年一季度，表3实现营业收入130.26亿元，同比增长23.82%。

按照销售计算方法(即营业收入的预收账款(合同负债)增量为预收账款期末余额-期初余额)，剔除预收账款平滑因素，C公司2022年第一季度实现销售额69.96亿元，较2021年的78.48亿元下降10%。也可以清楚的看到，C公司的真实销售情况在近几年的第一季度一直在下滑。2016-2020年营业收入一直徘徊在170亿-200亿元之间。

白酒企业的策略是激进。

大额应收票据质押伪装成杠杆融资

以酒企D为例。资产负债表中没有应收票据，但有大量的应收账款融资。应收账款融资是指在资产负债表中以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的应收票据。都是银行承兑汇票，没有信用风险。这涉及到会计准则的变化。大量应收账款融资说明销售政策宽松或者照顾经销商。

流动资产中的应收账款根据主营业务分为三个科目，即应收票据、应收账款和应收融资款。A

采用以下两种方法计算营业收入，以扣除预付款的影响。

第一种方法是销售应收现金(包括应收账款融资)的增量和应收账款的增量。因为应收账款很小，这里忽略不计。应收票据的增量是应收票据的期末余额-应收票据的期初余额。

第二种方法是采用营业收入预收账款(合同负债)的增量，预收账款的增量是预收账款的期末余额——预收账款的期初余额。

表4:营业收入的计算

来源：作者整理自公司财报。

按第一种方法计算的2021年241亿的营业收入，比2020年的180亿高出约34%。第二种方法计算的2021年营业收入为224亿元，相比2020年的161亿元，增长了39%。2021年，申报公司实现营业收入206.42亿元，同比增长23.96%。说明2021年营收确实同比增长，部分预收账款未确认为销售。同样，计算葡萄酒公司D第一季度的销售情况如下：

表5:D公司的销售额

来源：作者整理自公司财报。

白酒公司D 2022年第一季度的营业收入按方法1计算为53.82亿，比2021年第一季度的68.8亿下降了21.8%。方法二计算的白酒公司D 2022年一季度营业收入为45.65亿，2021年一季度营业收入为50.17亿，下降10%。2022年一季报显示，营业收入同比增长26.15%。综上所述，可以看出，2022年第一季度比较真实的销售情况可能是同比减少，报表上的收入增加是由2022年第一季度的2020年预收账款来确认的。

酒企E方面，2022年一季度营业收入同比增长43.62%。同样，葡萄酒企业E的季度销售额按照方法2计算如下：

表6:E公司的销售额

来源：作者整理自公司财报。

剔除合同负债(预收账款)因素，很明显酒企E在2022年的真实销售额表现不如营业收入，同比微降1.68%。这说明酒企E从厂家到经销商(渠道层面)的销售都优于之前的酒企，这是由于酒企E非常激进的全国化策略，为什么激进？从财务报表中的应收账款融资来看，应收账款融资中的应收票据都是银行承兑汇票，但大部分是质押给支持经销商的。从销售的角度来看，这比酒企d相对激进。

库存危机始于去年10月。

疫情可能会加剧库存危机。

通过分析其他白酒上市公司，上述情况如出一辙。除了市值最大的白酒公司A，多家公司2022年一季度的实际销售数据都是两位数的下滑。

从销售政策来看，有的公司销售很强，比如A公司，但是大部分公司都有很多承兑汇票形式的应收票据。虽然没有信用风险，但反映出公司对经销商的控制力不如A公司强，销售政策宽松。甚至有的公司将应收票据质押，这种销售政策更加宽松，可以理解为间接杠杆。

了解了几家头部白酒企业，然后看了一家向消费者销售酒类的上市公司的销售情况。该公司2022年第一季度的销售额大幅增长。但考虑到2021年公司零售网点客户超过3万人，共新增连锁店273家。销量大幅增长或与规模有关。

在公司2021年年报对白酒销售的判断中也提到，随着白酒消费从政府消费向商务消费、大众消费的不断转变，消费者的消费意识趋于理性，对品牌和品质的要求也在不断提高。白酒品牌的差异化越来越明显

笔者从经销商多方面了解到，2022年一季度，销量不是很好或者消费下降。无法有效的将库存转移给终端店和团购商。但高端产品受疫情影响较小，低端酒和区域酒跑不了。正如B公司在2022年第一季度也表示，降低经销商预付款中的现金比例，可以优化订单，减轻经销商的压力。这说明疫情的反复影响还是很大的。这波库存压力不是突然爆发，而是累积效应。其实从去年10月份开始，我们就可以看到很多经销商出现了库存问题。当时我们希望春节爆仓，减少库存压力。结果春节不温不火，所以今年一季度问题更严重了。

一些酒企为了追求高增长，不断从渠道压货，从渠道拿钱，要现金。因此，解决渠道库存问题的办法是酒企现阶段要调整发展策略。

也有经销商认为，下半年疫情会有所缓解，白酒市场会逐渐复苏。如果5月份疫情有所缓解，下半年的中秋、国庆将迎来大幅反弹的旺季。目前的渠道库存危机可能会随着下半年疫情的好转而有望得到缓解。对于名酒来说，不用担心，但是对于品牌酱香酒和三四线品牌的区域酒厂，下半年的压力还是比较大的。而且白酒市场需要提振信心，而不是盲目涨价，否则涨价带来的‘后遗症’迟早会在库存中爆发。