美联储加息周期终于要结束了吗？

12月美国CPI和核心CPI连续第三个月下降，分别录得6.5%和5.7%，符合市场预期。数据公布后，美元指数下跌近60点，现货黄金日内涨幅超过1%，美股三大股指期货反弹。我们认为，美联储将在1月31日至2月1日的议息会议上将加息幅度降至25bp。如果后续通胀保持回落，预计在3月份再次加息25bp后停止加息，使本次加息周期的峰值利率停留在5.0%。为避免过早停止加息带来的通胀反弹，2023年政策利率将在几个季度内维持高位，降息可能要等到2024年。

12月份经过季节调整后，CPI增速最终为负(-0.1%)，主要原因是汽油下降，超过了住房租金的涨幅。具体来看，能源分项环比跌幅扩大至-4.5%(前值下降1.6%)，其中汽油分项下降9.4%(前值下降2.0%)。食品分项环比增长0.3%(前值增长0.5)，同比增长10.4%。

核心商品通胀继续降温，同比增速降至2.1%(前值为3.7%)。大部分商品供应条件继续改善，新车和二手车价格(约占CPI的8%)上涨势头继续减弱。核心服务方面，环比上涨0.5%(前值上涨0.4%)，同比增速上涨至7.0%(前值上涨6.8%)。

虽然薪资增长势头有所减弱，但住房租金的涨幅仍在加快。后者粘性较大，我们预计2023年三季度同比增速将回落至5%以下。12月美国CPI房屋租金同比增速升至7.5%，环比增速升至0.8%(图6)。

然而，服务业工资上涨的势头终于在第四季度放缓。平滑后，12月平均时薪同比增速降至4.6%，年化增速降至4.1%(均为三个月移动平均值)。虽然各行业薪酬增速放缓幅度存在差异，但总体趋势是下降的。如图9所示，之前排名第一的休闲酒店业，11-12月薪资同比增速已降至6.5%以下(8-9月为8%)。

从通胀下降的路径来看，我们预计2023年年中核心CPI有望回落至4.0%以下，2023年底回落至3%以下。鉴于能源子材料将成为拖累，CPI与核心CPI之差将继续缩小，预计后者将在2023年第四季度超过前者。

经济基本面方面，虽然很多指标都在走弱，但美国经济整体依然强劲。新增非农就业人数继续超出市场预期，而亚特兰大美联储预测的美国第四季度GDP年化增长率仍高达4.1%(图10)。此外，中国防疫的大幅优化带来了被压抑需求的释放，可能推高原油等大宗商品价格，美国通胀上行风险仍大于下行风险。

至于停止加息的时机，美联储在3月的议息会议上将有三项就业和通胀数据(2022/12、2023/1和2023/2)。如果上述信息显示就业增长继续放缓(非农就业月均增幅小于30万)且通胀趋于回落，我们认为美联储有望在3月加息25bp后停止加息(图11)。

然而，为了避免上世纪70年代加息失败的情况，美联储官员已经达成共识，即在停止加息后将利率维持在较高水平一段时间，在看到通胀明显下行后再降息(表2)。鸽派官员戴利表示，“维持峰值利率11个月是一个合理的起点，如果有必要，它

加息放缓对资产有什么启示？在之前的报告《美联储首次转向：利好还是利空？》中，我们恢复了报价，降息和加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次(1994-1995年)。1995年放缓加息3到6个月后，美元和美债收益率双双大幅下降。股市(日本除外)和黄金表现较好，而大宗商品受经济低迷拖累(图13)。

2023年上半年，与1995年相比，经济更差，但货币政策更紧。我们认为股市反弹空间有限，而美元指数走强，有望在二季度迎来又一波反弹，商品的表现取决于中国疫情优化带来的需求能在多大程度上抵消海外经济的放缓。

风险提示：新冠肺炎变异导致疫苗失效，确诊病例爆发导致美国经济重回封锁；俄罗斯和乌克兰失控的局势导致大宗商品价格剧烈波动。