调整后 如何展望下一阶段的政策和市场？

资料来源：金融部门

调整之后，如何展望下一阶段的政策和市场？

央行逆回购是什么意思？

回调后买什么？

哪些行业的基本面量化信号有拐点？

新股再现破发，如何看待打新的周期性变化？

连续上涨之后，中小板接下来的布局方向在哪里？

宿主

方一策略首席分析师

嘉宾

董琦宏观首席分析师

方一策略首席分析师

金融工程首席分析师陈奥林

王首席分析师IPO研究

中小企业首席分析师周天乐。

01

宏观董琦：央行所说的逆回购是什么意思？

主要汇报对7月初央行收缩逆回购的理解，以及对当前通胀形势的判断。

(1)央行对逆回购的理解。7月初，央行再次出现2021年1月土地量逆回购操作，流动性回笼。结合6月底央行对跨季资金的关照，当前央行有意尽快修复其“结构性流动性短缺框架”，使其公开市场操作主导银行超储水平。

两次100亿元以下的逆回购操作分别出现在2012年7月和2021年初。前者的基础货币投放框架与现在大相径庭，后者则释放出流动性收紧的信号。与目前情况相比，央行的地量操作类似于债券市场杠杆较高，达到历史高位(95%百分位)，隔夜利率、R007、DR007等短期利率均明显偏离政策利率，流动性极度宽松。与历史相比，这确实释放出央行要调控债市杠杆，引导资金利率回归政策利率的信号。

但我们认为，2021年1月央行通过调控债市杠杆完成了货币政策的正常化，这是与目前情况最大的不同。目前是央行利用政策观察期和经济小幅复苏的窗口期，调控债券市场杠杆，适度降低资金过度空转的风险，并不是货币政策的转向。就利率而言，本次逆回购的缩量和久期超出预期，也会导致短期利率和长期利率的调整，二者都有上行压力。下半年货币政策总基调仍是“宽货币、宽信贷”相结合，以宽信贷为主，宽货币边际逐渐减弱。进一步考虑基本面和本轮信贷扩张速度，本轮中长短期利率上行速度和幅度都比较有限，不会出现2021年初那样的现象。我们认为，最终短期利率将回归到政策利率附近的波动，而长期利率需要进一步观察后续实体信贷需求复苏的持续性，上行趋势不会很大。

(2)关于国内通胀边际变化，6月份通胀数据主要呈现三个特点：一是CPI通胀风险加大，主要是核心CPI开始出现涨价迹象；二是猪周期启动，猪肉涨幅持续超季节性，是今年后续CPI上涨的主要支撑。三是PPI-CPI剪刀差继续收窄，中下游利润改善持续，但目前整体传导不强。三四季度货币政策因为物价问题转向的概率不大。一方面猪价是主要贡献，另一方面美联储会逐步释放空间，所以整体来看国内货币政策并没有转向特别大的需求。但如果增量政策继续落地，国内定价商品供给紧平衡，服务消费修复加快，通胀风险将在四中快速升温

核心观点：经济有望好转，但经济复苏缓慢，所以寻股不是基于经济线索，而是沿着分母折现率向下的方向。人心两头走，风格分化还会继续，会选择成长。

市场波动，折现率下降沿着分母找股票。近期大盘触及3400点后出现调整，引发投资者对两大因素的担忧：一是海外衰退带来的经济风险；第二，国内流动性会不会再次收紧？关于第一个问题，我们认为经济增长缓慢复苏是完全可以预期的。2021年底和2022年一季度，由于房地产、货币和财政政策以及疫情的相对约束，经济因素具有很大的不确定性。但从4月份开始，经济政策和疫情防控更加积极，所以经济复苏和力度不再是不确定的，而是确定的和可预期的。通过历史研究发现，当经济下行预期充分，政策明显改善时，预期的改善会推动股市触底，如1996-1998年和2014年。关于第二个问题，我们认为近期央行的逆回购更多是为了抑制资金空转，基本面并不支持货币政策的实质性逆转，这与2020年5月之后的情况有所不同。当前股市的内在逻辑在于，经济有望好转，但经济并未明显好转，无法通过经济线索找到股票。从预期的硬着陆到预期的经济复苏，我们对未来股市并不悲观。在调整中可以沿着国内无风险利率和风险评估的下降和风险偏好的上升寻找股票。

在海外衰退的担忧下，a股的比较优势明显。最近的经济衰退给海外市场蒙上了阴影，自Q2会议以来，美国消费者信心指数和商业信心指数大幅下降。在面临俄乌冲突的欧洲，供给端冲击经济增长，德国30年来首次出现贸易逆差。我们认为海外经济形势不容乐观，但a股有望走出相对独立的行情。一方面，当前a股市场的特点是“人心双向”。高风险投资者更喜欢购买高风险的科技成长股，低风险投资者则卖出与经济周期相关的价值股。因此，a股走出了成长股上涨，价值股下跌的特征。同时，近年来a股消费、医药、科技成长市值增加，因此指数对海外因素相对脱敏。另一方面，中美经济金融周期开始错位，中国经济复苏和政策宽松成为a股的重要支撑。此外，在海外衰退的担忧下，鹰派货币政策立场有望放松，率先改善盈利周期的华夏资产将成为国内外投资者的新共识。

风格分化还会继续，回调还会增长。目前宏观环境是国内经济预期好转，动能缓慢，与经济周期相关的板块很难有系统性的预期好转。而受益于政策扶持和经济转型的高景气轨道，利润增长更好，前景确定性更强。此外，关注上游成本的下降，将显著提升此前被抑制的高景气中游制造业的毛利和利润水平。但是，我们也应该避免上游成本下降而下游需求放缓的地区。回过头来看，我们认为下一步不是从增长转向价值，风格分化还会继续。建议回调中选择相对独立景气，与经济、政策、海外流动性关联度较低的成长板块。

行业和投资主题：跟踪股和成长股的布局。两大投资主题有望继续走出过剩。一类是股票经济下竞争优势扩大、股价充分调整的题材股；另一个是技术

核心观点：经济复苏的预期定价逐渐饱满，半年报业绩是一个从不确定到确定的过程。风险评估先升后降，场外资金入市节奏放缓。7月市场震荡，风格在价值之后成长。

2022年展望：经济复苏有望充分定价，市场将从趋势转向结构。5月开始的反弹行情的核心动力是经济复苏预期的不断修正。在多空筹码结构再平衡和业绩真空期的背景下，此轮涨势几乎没有明显回调。但进入7月后，经济修正的预期定价是充分的。随着半年报业绩预告的逐步披露，市场预期开始向基本面趋同。虽然二季度数据市场有所预期，但业绩公布的过程还是一个从不确定到确定的过程。市场对风险的评价会先涨后跌，市场会从上涨转为震荡，对应的风格也会是一个从追求确定性到追求成长性的过程。

风格和微观结构的变化：多空力量重新平衡，场外资金的机会成本不断增加。随着市场交易意愿持续回暖，高风险偏好资金率先入场。随着上涨行情的推演，场外等待进场的资金机会成本不断增加。他们面临两个选择：入市追逐高弹性品种弥补之前的机会成本，或者等待市场回调等待下一个上涨机会。在半年报业绩发布的影响下，短期内风险偏好不会进一步上行，场外资金入市意愿不高，后市增量资金效应将继续减弱。

板块配置：消费板块短期有补涨机会，消费电子适合底部布局。在PPI和CPI剪刀差缩小的基础上，消费板块的修复概率进一步修正，随着疫情扰动的消退，可选消费将表现出相对的弹性。另外，随着智能手机产业链的回暖，消费电子板块在多环节景气中有边际向上的信号，适合底部布局。半年报之后，随着风险偏好的上升，未来会有一定的上行机会。

04

新股王：如何看待新股再现破发的周期性变化？

9.18新规实施后，新股首日破发成为常态现象，上市量增加成为打新收益波动的主要影响因素，不同账户打新收益分化加剧。2021年9月18日，注册制板块承销规则修订，IPO定价“高10%”下调至“1% ~ 3%”(截至5月底，新规后所有上市IPO实际高点击率为1%)，突破“四数之下”的定价流程也有所简化(新规以来约有20%的IPO突破了“四数之下”)。新股定价权转移到投行，高送转率的降低让更多乐观者的预期在价格中得到体现，新股上市首日破发。在注册制改革进入深水期，IPO节奏总体平稳的时期，上市量的增加成为影响一波打新收益的主要因素。我们注意到，由于外围市场持续下行，2022年前5个月的涨幅并不好，新增收益仅为2021年同期的10%左右。对于个人账户而言，在“新股不败”阶段影响不同账户打新收益差异的主要因素是入围率，而在完全市场化定价阶段，选股成为影响打新收益差距的主要因素。同时，我们注意到科技创新板新股的成长分化比创业板更显著，破发新股的负收益贡献可以达到正收益的一半以上

在市场的动态均衡下，新股首日涨幅呈周期性波动，由于询价到上市间隔两周造成的时滞效应，涨幅波动周期在1~2个月左右波动。如果不考虑外围市场的波动，新股首日涨幅与发行估值成反比。在类似“价高者得”的竞价定价下，网下投资者往往不仅需要考虑股票的合理估值水平，还需要考虑市场情绪带来的估值溢价/折价。所以在市场情绪较好的时候，比如大盘持续上涨，新股首日涨幅处于高位的时候，网下投资者往往比较乐观，询价股票的估值也相对较高。因为从询价到新股正式上市有两周的时间间隔，如果这段时间市场出现波动，高发行估值的新股上市表现可能会相对较差，从而进一步影响当周有询价的新股的报价估值，较低的发行估值可能会在两周后新股上市时获得较好的上市涨幅。最典型的例子就是9月18日新规出台初期，由于高抛比大幅下调，询价中心跳了起来。2021年第三季度，科创板新股平均PE分别为37倍和17倍，而在新规生效后的前三周(包括一周的国庆假期)，科创板和创业板平均发行估值分别达到47倍和42倍。在这三周时间里，因为没有新股上市，发行估值水平迅速上升。随着2021年10月20日后首批新股上市，破发现象不断出现，10月下旬询价发行新股估值中枢明显下移，也带来了11月份新股上市首日涨幅的回升。整体来看，IPO估值、首日涨幅和破发率之间的关系将长期保持动态平衡。

外围市场持续的市况会拉长新股的波动周期，周期结束时新股询价首日的表现往往与前期有较大差异。在震荡行情下，新股首日涨幅的波动周期一般为1~2个月。如果出现单边上涨或下跌行情，周期可能会拉长。例如，2022年3月底至4月(对应2021年第14至18周)，a股受疫情、外围市场扰动等因素影响，处于持续下跌区间，尤其是科技创新板，导致上市新股首日涨幅大幅下滑。现阶段，科创板上市新股连续五周首日平均涨幅小于0，破发率达到83%。在这个阶段，早期询价的股票估值中枢已经下移，但由于阶段性情绪，第一天仍然不好。4月份新股表现不佳，发行节奏大幅放缓，新股询价数量减少。需要注意的是，受市场情绪影响，现阶段询价股票整体估值溢价处于较低水平，新股发行数量减少增加了标的的稀缺性。随着5月份市场环境的整体回暖，上市新股业绩大幅增长。我们注意到，打新市场也体现了一定的逆周期投资属性，在新股低业绩阶段询价的股票，尤其是在这个阶段末期询价的股票，往往能获得高于平均水平的收益。

注册时间较长的港股和美股，上市新股首日破发率维持在30%左右，首日涨幅有所波动。港股和美股都注册了几十年。在注册制下，港股和美股的新股定价是通过类似询价的模式来确定的，一般遵循“价高者得”的原则。在这种模式下，新股定价往往充分反映了乐观投资者的预期，因此上市首日破发时间较长。从历史数据的表现来看，美股和港股的首日破发率都在30%左右波动。首日涨跌幅方面，2010年以来一直呈上升趋势的美股市场新股平均首日涨跌幅大多在10% ~ 30%的区间内波动。纳斯达克三大板块中，上市要求最高的全球精选市场破发率相对较低，首日表现较好。香港股市近十年的波动比美国股市更剧烈，对新股上市首日的波动影响也更明显。2015-2016年上市新股首日平均波动高达200%，尤其是创业板，发行规模更小，弹性更大。从成熟的市场经验来看，在注册制下，如果采用更加市场化的询价定价模式，新股首日破发现象将长期存在，新股首日波动表现受市场波动影响显著。

05

中小公司周天乐：连续上涨之后，中小公司下一步的布局方向在哪里？

本周行情与上周相似，但与近一个月单边上涨不同的是，本周有几个交易日出现了涨跌。目前市场仍以新能源板块为主，出现了较大的波动。4月至今的反弹中，从细分行业来看，光伏指数、新能源汽车指数、锂电池指数、风电指数分别上涨64.88%、60.32%、60.88%、50.98%，远高于其他行业。需要注意的是，新能源板块存在调整分化的可能，但考虑到其是2022年为数不多的beta为正的行业，我们认为逻辑更长的新能源细分投资方向仍具有配置价值。

新能源汽车数量将大幅增加，能源补充需求将催生投资机会。截至2022年6月底，我国新能源汽车保有量已突破1000万辆，上半年增加220万辆，下半年增加300万辆，明年增加800万辆。我们预计2023年底新能源汽车保有量将超过2000万辆。目前新能源汽车主要通过慢充桩补充能量。全国有358万个充电桩，其中216万个是私人桩，也就是142万个公共充电桩要满足近800万辆新能源汽车的能源需求，结构问题突出。随着新能源汽车续航里程的增加，长途出行等应用场景的比例逐渐增加，将推动2022-2024年公共能源补充需求大幅增加。我们认为，未来国内能源补给基础设施建设将有“快充先行，换电为辅”的主基调。

快充领域，推荐800V快充带来的磁性元器件主题。传统燃油车磁性组件的自行车价格只有200元，而新能源车磁性组件的自行车价格在1000-2000元。800V快充的应用将提高充电口、升压电感、智能座舱AC/DC的性能要求，从而将单车价格提升至2000-4000元。考虑到快充桩的成本在6-12万元左右，个人难以承受，下半年800V车型上市后，汽车厂商将大规模铺设快充桩，并在部分公共充电桩上安装升压模块，这将带来对磁性组件的强劲需求。因此，我们认为磁性化合物的生长速度

电力交换领域，建议在行业发展初期，电力交换设备主题率先受益。目前约有1500座换电站，2025年将达到22100座，四年后CAGR约为145%。我们预测2022-2024年电力交换设备市场规模将分别达到29.2/115.6/134.2亿元。在换电运营商加速铺设换电站的过程中，换电站设备商将提前受益，推荐标的为汉川智能。汉川智能在手订单近400台，对应订单金额近9亿元，远超其他设备商。随着其出货量和自产标准件比例的增加，规模效应将进一步显现，从而不断强化公司的成本优势。