海通策略-大市场底部已经出现 数字经济、低碳经济等新基础设施现阶段较好

资料来源：金融部门

核心结论：今年与20年相似：疫情冲击经济指标快速负增长，股市大幅下跌，政策稳增长。差异：疫情更复杂，破产数和失业率更高，基本面复苏可能困难，更像浅V.市场修复过程中，新的基础设施在这个阶段比较好，比如数字经济、低碳经济。

今年与20年异同：疫情对股市的影响

5月25日，国务院召开全国稳定经济电视电话会议。李克强总理在会上指出，今年的困难在某些方面和程度上比2020年疫情严重时更大。那么这次挑战和20年有什么异同呢？通过对比过去20年和今年疫情影响下的宏观环境和股市表现，探究二者的异同。

1.相似之处：流行病影响、政策力量

在两次疫情冲击下，经济指标出现快速负增长。从疫情的影响来看，两轮疫情波及范围广，影响人数多。社会静态管理导致生产生活暂停，基本面受到很大影响。

从疫情的传播来看，20年疫情始于湖北武汉。为控制疫情外溢，武汉于1月23日正式启动“封城”。截至1月29日，全市31个省份启动重大突发公共卫生事件一级响应，各地号召全民春节假期在家门口抗击疫情。此轮疫情中，深圳、吉林、上海、北京等地相继爆发，波及珠三角、长三角、京津冀等地区。

从疫情感染人数来看，此轮疫情病例上升快，数量大。在过去的20年里，新冠肺炎疫情在1月中旬开始在中国出现。2月4日新增确诊病例达到单日最高1.4万例，之后开始逐渐下降。5月22日，中国首次无新增确诊病例。20世纪初，此轮疫情国内累计感染病例为8万余例。在此轮疫情中，吉林省从新增确诊病例数到3077例的峰值仅用了4天时间，上海市感染人数峰值(确诊2573例，无症状25146例)出现在4月13日，直到5月17日，上海全市才实现社会出清。自3月22日以来的此轮疫情累计感染人数超过70万。

从防控措施来看，此轮疫情控制力度更大。在20年的疫情中，除春节假期前后在家抗疫外，疫情最严重的湖北省实行了大面积、长时间的封闭管理。在今年这轮疫情中，深圳在2月初进行了为期7天的封闭管理，北京也在近期划定了部分封闭控制区，而吉林、上海则实施了长期的全球封闭管理，对上海、深圳等经济发达地区造成了严重影响。从两次疫情期间实行封闭管理的地区GDP占比来看，湖北省19年GDP占全国的4.6%，上海、吉林、深圳今年实行封闭管理的21年GDP占全国的7.6%。

从疫情对经济的影响来看，近20年来我国宏观经济基本面数据在疫情影响下快速下降，在当前疫情下经济数据也明显下降。在20年疫情的冲击下，20Q1实际GDP同比下降至-6.9%。疫情最严重的2月份，工业增加值、社会消费、投资、社会用电量等经济指标同比下降约10%至80%。g

面对疫情的影响，该政策努力稳定经济市场。20年的稳增长政策主要集中在货币政策和财政政策上，但今年稳增长政策已经全面发力，从整体力度来看已经20多年了。货币政策方面，在两次疫情冲击下，货币政策明显宽松。在过去的20年里，央行将一年期和五年期的LPR51分别下调了30个基点和15个基点，并在3月和4月两次实施了有针对性的存款准备金率下调。22年，疫情加剧前的1月份有过一次降息。4月，央行将RRR下调0.25个百分点，5月，又将五年期LPR15下调15个基点。从财政政策来看，两次疫情期间地方政府专项债券发行节奏不同。过去20年，新增地方政府专项债券发行集中在1月、5月和8-9月。今年资金实力会明显提前。5月23日，国务院常务会要求地方政府专项债券8月底前基本投入使用。1-5月新增专项债券发行超过2万亿，20年1-5月新增专项债券发行2.1万亿，但主要集中在1月和5月。房地产政策方面，今年的房地产政策扶持力度明显大于20年，20年没有出台任何房地产扶持政策。今年以来，在因城施策的引导下，据《证券日报》援引柯睿房地产研究中心的统计数据显示，截至22/05/26，已有约120个城市放宽购房政策，降低首付比例，发放购房补贴，鼓励多胞胎家庭购房。与此同时，央行于5月15日将首套商业性个人住房贷款利率下限下调20个基点，以支持居民刚性和改善性住房需求。

从股市表现来看，在两次疫情冲击下，a股跌幅明显。在近20年疫情的冲击下，市场经历了两次大跌：近20年来第一次大跌发生在春节前后，中国爆发新冠肺炎疫情引发市场关注。20/01/14-20/02/04期间，沪深300最大跌幅14%，上证综指14%，随后在宽松的宏观政策刺激下快速反弹。然而，随着疫情开始向海外蔓延，海外股市的动荡波及a股，a股开始第二次暴跌。20/03/05-20/03/19期间，跌幅最大的是沪深300的17%和上证综指的14%。一般来说，20世纪初，受疫情影响，20/01-20/03期间沪深300最大跌幅为17%，上证综指为15%。受美联储加息、俄乌冲突等因素影响，21/12/13市场整体开始下跌，随后于2月22日横盘震荡。从3月份开始，受中国疫情影响，市场又开始下滑。22/03/01-22/03/16期间，跌幅最大的是沪深300的15%和上证综指的14%。3月16日金融稳定委员会会议对稳定市场信心起到一定作用，a股小幅反弹。但进入4月，国内疫情加速恶化，上海、吉林开始大规模封闭管理。疫情对生产、投资、消费的影响加大了经济下行压力，市场对基本面的担忧越来越严重。22/04/01至22/04/27期间，沪深300指数下跌12%，上证综指下跌13%。综合来看，今年在疫情影响下，22/03/01-22/04/27期间，沪深300最大跌幅为19%，上证综指为18%。总的来说，在20年和22年国内两次疫情的冲击下，a股跌幅明显。

2.区别：这次疫情更复杂，恢复或更困难。

与20年相比，今年疫情的影响更加复杂多变，对经济复苏的干扰更大

这次疫情的影响更加复杂，对企业和居民的损害更加严重。5月25日，李克强总理在全国稳定经济电视电话会议上指出，2020年比疫情严重时，难度有所加大。第一，这次疫情的影响比较复杂。今年3月以来，奥米克隆株引起新一轮疫情，传染性更强。基本感染数R0(即感染期内易感个体的平均数)已达9.1，而20年初在中国流行的新冠肺炎原毒株R0约为2-3。因此，这一轮疫情发生的频率明显增加，感染人数迅速增加，感染范围不断扩大。3月以来，仅上海市的阳性感染者就超过60万，远超20世纪初全国的感染人数。虽然近期吉林疫情防控取得明显进展，上海疫情也呈下降趋势，但辽宁等地仍有疫情，防控形势严峻复杂。二是疫情仍在扰乱经济复苏，对居民和企业造成严重影响。企业方面，由于奥米克隆传染性更强，防疫措施更严格，受疫情影响的企业生产经营活动受到较大影响。根据全国企业破产重整案件信息网的数据，今年以来，我国破产案件数量已超过2.9万件，而2020年同期仅为1.05万件。居民方面，在疫情冲击下，企业破产裁员频繁，用工需求加速萎缩，居民失业率快速上升。2002年4月，31个大城市和城镇的调查失业率为6.7%，高于20年疫情期间5.9%的峰值。青年群体的失业情况更为严重。4月份，16-24岁人口的失业率为18.2%，是有统计数据以来最高的，20年疫情期间最高为16.8%。

这种基本面的复苏可能不是深v，更像是浅v，在20年疫情期间，中国实际GDP的最低增速是20Q1 -6.9%%同比。在政策力的作用下，经济复苏的斜率较大，边际变化明显。20年第二季度为3.1%，第三季度为4.8%，第四季度继续上升至6.4%，高于19年同期增速。从环比数据来看，疫情冲击下的实际GDP在2010年第一季度降至-26%，2010年第二季度升至22.7%，2010年第三季度升至6.2%，2010年第四季度升至10.4%，也明显高于1910年第三季度的4.4%和1910年第四季度的8.8%。企业利润的恢复斜率也很大。在疫情冲击下，a股归母净利润一季度为-20Q1%，二季度为-12.5%，三季度为17.4%，四季度已快速回升至57%。可以看到，在20年来疫情的冲击下，20Q1宏观经济和企业利润增速大幅下滑，后续修复也呈现“深V”型复苏。今年，疫情的影响更加复杂和持续，企业和居民都受到了严重损害。考虑到本次疫情冲击下宏观经济和企业利润增速下滑幅度略小，后续修复可能呈现复苏斜率较小的“浅V”型复苏。

今年股市面临的外部环境也更加复杂。2020年新冠肺炎疫情冲击下股市面临的外部环境是全球流动性宽松：2020年3月26日，美联储宣布开启无限量化宽松政策，向市场释放大量流动性；欧洲央行于2020年3月启动紧急抗疫债券购买计划(PEPP)，并于6月和12月两次将购买规模扩大至1.85万亿欧元；日本央行采取了允许无限量购买债券的方式，不断扩大紧急抗疫注资计划。

今年不同于20年。在之前的报告《市场担忧的三个问题-20220327》中，我们指出

先是美联储在今年3月16日的FOMC会议上宣布将联邦基金利率上调25 BP，时隔约6年再次开启新一轮加息周期。随后，美联储在5月再次加息50BP，并宣布从6月1日开始缩表，最初上限定为每月475亿美元，3个月后增至每月950亿美元。此前，由于市场对美联储加息的预期，中美利差已经开始持续收窄。中美10年期国债利差已从年初的112 BP收窄至5月初最低时的-29 BP，利差仍处于倒挂状态。考虑到当前美国通胀压力仍然较大，美联储年内可能继续加息。截至22/05/26，市场预计美联储将在2022年加息10次以上(按一次加息25BP计算)，这意味着年底有望加息7次以上，因此中美利差将继续倒挂。除了疫情，美联储加息预期的持续发酵也对中国股市造成了一定的扰动。

二是“黑天鹅”事件、——俄乌冲突及其后续影响也是市场关注的问题之一。首先，冲突扰乱了市场情绪。其次，俄罗斯和乌克兰在全球农业、能源和金属原材料方面占据更重要的地位。例如，俄罗斯和乌克兰出口约17%的玉米、25%的小麦和30%的大麦。此外，俄罗斯化肥和能源出口也占全球出口的10%-20%左右。自2月底俄乌冲突升级以来，小麦、玉米、原油等大宗商品价格大幅上涨，后续通胀压力可能进一步凸显，这是中国股市在疫情冲击下下跌时的又一次扰动。

一步一步带着希望

市场大底已经出现，利好因素正在逐步积累。4月下旬我们分析了很多报告，指出市场底部区域已经出现，见《从基金表现看市场调整进程-20220424》，《反弹到反转需要啥条件？-20220504》，《各类投资者的仓位分析-20220516》等。年初以来，这种下跌是美联储加息、俄乌冲突、国内疫情反弹等诸多因素共振所致，但背后的核心逻辑是经济周期。从历史上看，股市往往在滞胀和衰退的前期下跌。21年下半年以来股市持续调整的背后原因是投资时钟进入滞涨期和衰退前期。从宏观经济周期和股市牛熊周期来看，4月底的低概率已经是市场的底部：一方面，中共政治局会议稳增长的目标不变，稳增长的政策力度还在加大。此轮宏观经济周期大概率进入衰退后期，股市往往在衰退后期止跌；另一方面，沪深300指数在时间和空间上都出现了明显的下跌。从a股估值、风险溢价等指标与历史底部的对比来看，目前市场处于大底部区域(详见表4)。

目前疫情正在逐步得到控制，积极因素也在逐步积累。5月26日，上海宣布全市高三高二学生6月6日起返校，高三6月13日起返校。截至5月27日，上海封闭管控区域涉及人口已降至26万人，预计6月1日至6月中下旬，全市正常生产生活秩序将全面恢复。上海的复工复产也逐渐有了成效。据东方。com，上海5月前三周全社会用电量恢复到去年同期的78%以上，5月份周用电量平均增长2.25%，其中第二产业周用电量平均增长5.88%。规模以上工业企业日均用电量恢复到100多亿元

当前的新基础设施可能更加灵活。《稳增长路径下的行业轮动——借鉴09和20年-20220516》我们指出，在历史稳增长政策路径下，2008年行业将从基建到消费再到科技轮动；20年从新基础设施到中游制造再到消费。在这种稳增长政策的推动下，我们从去年12月开始把银行地产作为第一梯队。到目前为止，金融地产和传统基建的超额收益明显，稳增长政策未来将持续发力。低估值的银行和房地产还有空间。只是对比历史，跑赢指数的空间可能有限。相对而言，目前的新基础设施更加灵活，原因有三：一是政策支持，中央财经委员会会议明确要求加强绿色低碳能源基地、分布式电网、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等领域的基础设施建设；二是基本面较好。22Q1低碳经济产业链净利润同比76.5%，数字经济12.5%，全部a股增速3.6%。第三，从市场来看，成长性行业已经明显超跌，未来超额收益有望更高。详情见《看好成长的三个理由-20220515》。综合来看，低碳经济中的光伏风电、储能、UHV值得关注，数字经济中的5G和宽带基础设施网络、数据中心、云计算值得关注。另外，吸取历史教训，消费的恢复会略滞后于生产的修复。回过头来看，随着疫情逐步得到控制，稳增长政策见效，经济会逐步企稳回升。三四季度的中秋、国庆假期会刺激消费，以后可以逐步关注消费。

低碳经济：光伏、风电、储能和UHV。在稳增长的大背景下，光伏风电是政策发力的重点。国家能源局数据显示，2022年一季度，首批约1亿千瓦大型风电光伏基地项目已开工约8400万千瓦。下一步，国家将按照“该开放的都要开放，能开放的都要开放”的原则，加快实施总规模约4.5亿千瓦的大型风电光伏基地规划布局方案。据海通电气新分析师预测，2022年中国风电、光伏新增装机增速有望达到50%。随着风电光伏装机不断增加，储能和UHV新增需求持续提升：21年全国累计新增储能装机仅4GW，而根据国家发改委要求，2025年新增储能装机将达到30GW以上，未来还有6倍以上的发展空间；“十四五”期间，国家电网超高压投资计划3800亿元，比“十三五”期间增长35.7%。光伏、风电、储能一季度均保持较高增速。详情见《上游挤压了中下游利润——21年及 22年一季报点评 -20220501》。相关公司如隆基、通威、京奥科技、天合光能、金朗科技、古德威、东方电缆等。

数字经济：5G、云计算、数据中心等。发展数字经济是国家战略，数字经济基础设施作为短期稳增长和中长期经济结构调整的平衡点，是当前政策的明显指向。“东算西算”全面启动以来，贵州、四川相关基础设施建设成果正在显现。5月10日，西南地区最大的人工智能计算中心————成都智能计算中心正式上线。贵州贵阳、贵安新区在建并投入运营的数据中心达17个，成为全球超大型数据中心数量最多的地区之一。未来将加快发展数据中心、智能终端、数据应用三大千亿级产业集群。我们估计中国在数据方面的投资