现在转向调整战术为时过早对美联储11月利率会议的评论——11

来源：SDIC安信期货研究所

事件：11月召开FOMC议息会议。货币政策操作方面，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%，加息75bp符合市场预期。尽管鲍威尔在声明中暗示未来加速可能放缓，但他的讲话是鹰派的，强调美联储与通胀的斗争尚未结束。因此，虽然风险资产一度受到提振，但发布会后，美国股市暴跌，美国10年期国债收益率上升，美元指数走强。

评论：

一、会前担忧：金融风险大幅增加，通胀压力依然存在。政策松绑能否成为现实？

9月议息会议上，美联储如期落地75bp，主要受8月初公布的核心通胀意外反弹影响。美国通货膨胀的弹性超过了美联储的可接受水平。另一方面，非农连续5个月超预期，失业率维持在3.7%的低位，就业市场环比降温，但韧性依旧。美联储仍必须将管理通胀作为其首要任务，并继续专注于减少或牺牲一部分总需求来管理通胀。从9月份的位图来看，大多数政策制定者预测2022年底的政策利率区间将在4.25%至4.5%之间，因此在今年剩余的两次会议上，利率可能会总共上调125bp，这表明在下一次会议上，利率仍可能上调75bp。同时，美联储全面上调今年(4.25-4.5%)、2023年(4.5-4.75%)和2024年(3.75%-4.0%)的利率预期，远高于上次预测和会前市场预期，具有明显的鹰派加息特征。

从9月会议后的美国数据来看，一方面非农连续6个月超预期，失业率从上月的3.7%降至3.5%，重回历史最低水平。在美联储积极加息的背景下，美国劳动力市场仍以温和但相对稳定的速度增长。另一方面，虽然原油价格下跌仍带动美国整体通胀继续回落，但回落幅度小于预期，核心通胀依然顽固。9月份核心CPI同比再次升至6.6%，为1982年8月以来最高，显示通胀内生动能依然强劲。与此同时，美国短期和长期通胀预期在10月份出现反弹。整体来看，美国的通胀压力依然巨大。除了反映衰退风险上升的PMI数据，其他重要数据均强于预期，支持美联储继续收紧。但与此同时，9月议息会议后，全球债券交易市场剧烈波动。一度，美联储成员释放12月缩减加息的信号，美元、美债收益率高位震荡。

因此，在本次会议之前，市场关注的焦点是：一是9月议息会议以来，美联储获得的新数据是否广泛支持继续加息，年内第四次75个基点的大幅加息是否如期落地；其次，市场还是比较关注后续加息的节奏。自9月利率会议以来的一个重要发展是金融风险事件的增加。一是英国“减税”恐慌导致国债收益率大幅上升，引发英国养老金抛售资产。接着是瑞士瑞信银行风暴，引发市场对“雷曼时刻”的担忧。虽然事后证明这种担心是多余的，但市场情绪并没有恢复平静。考虑到美联储近期释放的加息放缓信号，市场正在密切关注其下一步行动的线索。

二、会议内容——75bp落地符合预期，鲍威尔明确告诉市场放弃，转向预期。

在货币政策操作方面

从会议的其他内容来看，主要有以下几点：一是进一步明确了美联储当前最重要的货币政策目标是控制通胀。当前的公共卫生、俄乌冲突、能源危机等局势是带来通胀韧性的外部重要因素，也确实给政策取向带来复杂的约束。但美联储表示，与全球目标相比，目前应优先考虑局部目标，稳定的通胀是经济发展的基础。其次，在后续加息的路径上，他表示，美联储应该回归对经济有效且具有限制性的政策利率。鲍威尔表示，除了放缓加息的重点之外，加息的时间长度和终端利率的高度是更重要的问题，这意味着市场需要在未来很长一段时间内容忍更高的利率环境。最后，关于美国经济衰退的风险，鲍威尔直言可能会出现软着陆，但路径很窄。劳动力市场的强度仍然经常超出市场预期，一些部门的内生韧性仍然存在。利率越高持续高企，对消费的侵蚀越大，未来软着陆的可能性越小。

总体来看，鲍威尔通过“货币政策的延迟性和对经济的累积效应”的表述，不仅为未来可能的加息放缓埋下了伏笔，也表明美联储在未来很长一段时间内仍保持着“盯住数据”的策略。由于市场对美联储在10月中下旬放缓加息有一定的预期，这一表态对市场预期整体产生了一定的修正作用。

三、后市——转向还早，战术调整。

9月议息会议后《地缘紧张局势升温，联储鹰派加息延续》点评：随着9月俄罗斯和乌克兰局势持续升级，“能源危机”和“美元危机”的伴生关系也在持续。在博弈的过程中，双方无疑都承受着经济和政治压力，双方的承受力相对难以预测。更重要的是，要动态跟踪形势的变化。那么展望未来，Q3的偏向性政策势必会给全球发达经济体的基本面增加“衰退”，地理上的不确定性会给输入性再通胀一定的支撑。总的来说，还是“滞胀”和“衰退”的一种形式。在鹰派加息下，需要跟踪外围股指和汇市的进一步消化。在美元带来的压力改变之前，股指以低位震荡为主，很难有强劲的向上动力。在能源成本、供应约束和低库存的支撑下，大宗商品开始对美联储紧缩表现出一定的钝化，部分品种开始转向强势震荡。后续，全球“反复通胀”和“衰退压力”将共同作用于大宗商品。此外，中国经济有一些弱复苏迹象，对大宗商品价格构成支撑因素。总的来说，要把握商品强弱分化带来的机会。

总的来说，9月议息会议后，由于鹰派加息的紧缩效应，全球宏观出现了两大变化：一是全球债券市场波动性大幅上升，引发对财政可持续性的担忧，从而引发对金融稳定的担忧，后续带来发达市场共同维护债券市场稳定；二是全球增长因素进一步受到抑制，中国此前的平稳增长也在外部制约下有所回落。然而，尽管全球债券市场波动加剧，全球增长面临进一步压力，但美国的就业和通胀总体上仍相对具有弹性。这种韧性一方面说明美国现阶段把管理通胀作为首要目标的基准方向没有改变，另一方面说明美国的基本面在现阶段仍然能够承受一定的紧缩压力。由此可见，美联储放缓短期加息步伐，更多的是为了平抑发达市场债券市场的波动，但同时也释放了加息时间周期可能延长的信号，表现出鹰一般的姿态，因此是“过早转向，调整战术”的表现。这一方面使得其他主要海外央行近期加息的幅度相对小于预期，另一方面也为风险偏好和通胀预期的修复设定了一定的上限。因此，短期内美债和美元收益率很可能高位震荡，而11月和12月全球增长复苏的动力有限，继续寻找缓解美国通胀压力的信号。另一个是全球宏观流动性的判断。接下来，俄罗斯和乌克兰局势以及中美经贸关系的发展方向应该是重点。

展望后续大类资产的走势，对于理财产品来说，近期已经体现出股指“结构性胜利”的特征。在10月下旬美元向震荡转换的过程中，全球股指的修复呈现出非对称特征，即在美元和美债收益率压力缓解的过程中，美欧市场明显反弹，而亚太市场尤其是大中华区明显疲软，主要是汇率渠道对金融状况带来的压力依然存在。但10月份国内资本市场释放了较为明显的积极信号，导致市场格局出现明显分化。在外资流出压力不确定缓解的背景下，以IM为代表的中小市值增长相对强劲。此外，近期在国内积极的政策信号下，国内股指开始了与外围市场的趋同之旅，补涨特征明显。美联储讨论释放鹰信号，但预计国内股指将转为低位运行，反弹空间受限于外部约束。但在积极政策的支持下，建议关注中小市值的成长，关注资金回流迹象进一步明确后的价值补偿。

就商品市场而言，9月议息会议后，美元的流动性压力表现出一定的被动性。但10月底后，海外制造业增长压力进一步加大，国内疫情反复下，内需复苏不可持续。因此，许多工业品的价格中枢进一步下移。在目前美联储释放的信号下，需求端整体仍偏弱，预计商品仍将以承压分化为主，但在成本支撑下进一步下跌空间有限。后续关注国内疫情防控政策走向，同时关注国际层面原油供应发展。

风险提示：俄乌战争升级，能源制裁进一步加大；地缘政治博弈下，中美经贸进一步复杂化，人民币波动持续放大，贬值压力持续加大；基本原则