太平洋证券-市场已对国内强劲复苏和海外衰退进行了充分定价 建议获利回吐的价值板块转投增长板块

核心观点：新年以来，在国内强劲复苏和海外通胀缓解快速衰退的预期组合下，a股市场迎来盈利和估值双重利好，整体呈现N型上涨态势。国内强劲复苏的预期来自于疫情政策的优化，疫情感染高峰逐渐过去的乐观预期，以及稳增长政策的不断加码。与经济复苏和政策支持相关的消费以及顺周期的有色材料和建筑材料涨幅最好。海外通胀将缓解快速衰退的预期来自于12月美国通胀数据近三年来首次出现环比负增长，而美联储最关注的薪资增速和服务业PMI明显不及预期，市场交易“美联储看跌期权”，美债利率大幅下降，从而缓解估值压力，促进增长板块的估值修复。此外，受益于国内盈利预期增长和海外估值压力缓解的港股表现最佳。

在大规模疫情感染、经济复苏数据疲软、交易情绪低迷的条件下，市场可能会在强烈的预期下摆回现实。当人民币汇率升至6.7以下，10年期中期债券收益率升至3%以上时，预计市场已对国内强劲复苏和海外通胀的组合进行了充分定价，以缓解快速衰退。此时a股上涨的安全边际在逐渐降低，可以考虑逐步从与经济增长回报相关性较大的大盘中获利了结。在国内强劲复苏和海外通胀缓解、快速衰退的预期组合下，a股市场、人民币汇率、有色、黑色系和中国债券收益率迎来共振上涨。从债券端来看，参考2021年10月美联储尚未转向、没有大规模内部关门时债券收益率的表现，当10年期国债收益率达到3%以上时，本轮经济复苏的预期可能已经逐渐逼近高点。从汇率来看，此轮人民币汇率走势跟随中美利差走势，中美利差可能升至零附近，对应人民币汇率约6.7。目前市场对10年期美债的风险中性利率定价变化不大，这意味着市场对10年期美债的远期利率路径并没有大的偏离，稳定在4%左右。近期10年期美债的波动基本来自期限溢价。考虑到期限溢价达到-1%，已经是一个低值，估计美债3%是一个极端的风险偏好定价。基于我们对10年期中期债和美债的预测，中美利差反弹至零已经充分定价了中国强劲复苏、美国快速衰退的逻辑，对应人民币汇率6.7左右，这是人民币汇率第二次下跌的起点，同时具有较强的技术支撑。疫情对经济的扰动已经减弱，这已经成为市场的共识。但参考海外复苏进程，不同行业的复苏进程存在差异，仍需关注经济好转的程度和幅度。此外，大规模疫情感染的可能性依然存在。目前市场处于强预期的一阶定价，市场资金呈现净流出，交易情绪明显偏弱。如果后续经济复苏不及预期，市场将从预期摆回现实，波动幅度更大。

风险提示：1。疫情感染超出预期；2.稳增长政策不及预期；3.美联储收紧力度超过预期。