光伏组件——从倒带到展望-回归产品本身 聚焦渠道品牌

资料来源：金融部门

元器件作为承载着实现主产业链利润和推广新产品使命的出口端口，在行业新技术引进和供过于求的阶段，发挥着非常重要的战略作用。但是，在单晶取代多晶的完整循环之后，组件环节的竞争因素也在发生变化。其中，2015-2019年新品导入期，产品带来明显的收益率，是第一竞争因素；以及2018-2021年：虽然产品仍是重要因素，但产品的代际差异逐渐减弱，成本成为第一竞争因素，组件企业走向硅片、电池片、组件一体化。2021-2022年：下游分布式爆发，渠道品牌变得至关重要。再次展望未来，我们认为渠道品牌仍然是一个重要的竞争因素(在每一个转型期，前两个阶段的竞争因素都在相互作用)，但回归产品本身，同时专注于新技术变得越来越重要。

1.行业-简述：业务属性既是2B，又是2C，战略地位非常重要，尤其是在新技术引进阶段，工行供大于求。

商业模式：模块位于光伏制造工艺的末端，具有2B和2C属性。在战略地位上，元器件承担着实现制造端盈利的使命，在行业新技术引进和供过于求的时期尤为重要，可以帮助企业实现盈利能力的相对稳定。在产品延伸和协同方面，组件直接面对终端客户或其代理人，对终端需求理解最深，因此在储能、BIPV、电站开发和运营方面具有扩张的可能性，长期收益天花板较高。

财务特征：集成组件企业ROE为10-15%，与硅片等主材相近，但低于逆变器、贴膜、玻璃等辅材；营运资金压力小于辅料，但略高于电池、硅料等主料。主要原因是零部件需要为下游备货(可能是海外仓库或子公司)；流动资产占比60%，仅次于逆变器和塑料薄膜。

2.再扩展-竞争因素：从产品到集成(硅片-电池芯片-元器件)成本降低-渠道品牌(分布式崛起)，未来会怎样？

2015-2019年(产品):行业技术变革期，单晶和多晶产品的代际差异会对端主的良率产生显著影响，因此企业主要比拼产品技术，隆基、晶科、金高等单晶布局或切换领先的企业将受益。

2018-2021年(成本):除了尺寸、MBB、半片的差异，产品基本没有代际差异，对终端业主的盈利影响不大。叠加下游电站补贴取消，进入平价时代。因此，企业主要竞争整合，降低成本，受益的是隆基、金高、晶科等整合布局完善的企业。

2021年至今(渠道):各企业产品基本同质，中国(租赁模式上升)、巴西(23年开征分布式销售税)、欧洲(俄乌冲突使政府和居民更加关注能源安全)分布式装机量增加，使得下游分布式需求占比上升。因此，企业主要争夺品牌渠道，分销国家较多，如天河、金高、阿特斯等，占出货量比例较高。

3.展望——回归产品本身：新技术和供应链管理非常重要。

产品技术：

电池新技术：新技术的优势参数不同，客户需求也不同。分布式和地面电站会采用不同的产品，产品实力直接决定下游客户的接受程度。

隆基：分布式HPBC (2GW以内

东方日升：重点关注HJT，其特点是效率高、发电量大、价格高。目前已连续多年为HJT第一出货量，预计23年将扩大15GW以上产能。

BIPV新场景：下游应用场景不断拓展，BIPV等产品需求有望增加，这将为分布式市场的竞争带来新的方向。

供应链管理：(1)在采购端，签订长期订单，保证物料(硅料、玻璃等)供应。)，以及潜在的风险(伊娃、应时等)。)都是提前确定的。(2)销售端：海外布局降低单一市场依赖风险(主要在美国、印度、欧洲等大市场)，合理布局海外产销体系(海外综合产能)，避免贸易摩擦。(3)运输方面：零部件出口量连年增长，与船公司(中远空海、马士基等)合作。)有利于发货安全，提高运输效率，货运稳定。

4.投资：推荐隆基绿色能源(22、23年分别26、19X PE)、金高科技(22、23年分别30、21X PE)、晶科能源(22、23年分别46、29X PE)，建议关注天合光能、阿特斯。

隆基：HPBC组件可能带来超额利润，我们期待地面电站的新技术产品。海外硅片产能扩张要应对贸易摩擦，在各个环节布局设备和辅料。

京奥：稳扎稳打，步步推进新一轮技术变革。海外硅片产能继续扩大；分散出货应对贸易摩擦，在各个环节布局辅料设备。

晶科：回A会降低财务费用，拓普康量产会提高盈利能力。海外一体化产能布局完善，与电池设备公司深度合作。

天合光能：渠道优势继续保持，多线布局主要推动拓普康带来利润提升的机会。海外硅片产能扩张应对贸易摩擦。

阿特斯：继续保持渠道优势，两条路线的布局回归A，减少财务费用。分散海外运输以应对贸易摩擦。

预计隆基、金高、晶科22年净利润分别为14.7亿元、47亿元、27亿元，对应26亿元、30亿元、46亿元。23年分别为197亿元、68亿元、43亿元，对应19、21、29 x。

风险提示：海外贸易政策变化；新技术产品和产能分布信息均基于公开信息，或与实际情况有偏差；下游需求不及预期；计算是主观的，仅供参考。