华创宏观-“无虚增”可能影响多少卖地收入？

文/华创证券研究所所长助理兼首席宏观分析师：张羽

项目

1-9月，财政收入扣除退税因素增长4.1%，前值3.7%；1-9月财政支出同比6.2%，前值6.3%；1-9月政府性基金收入同比-24.8%，前值-25.5%；1-9月政府性基金支出同比12.5%，前值23.4%。

主穴

1.「不虚增」可能影响多少卖地收入？

9月份，公共财政收入继续恢复，但土地出让收入降幅再次扩大，表明土地市场仍处于严冬。近日，财政部发文《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》号，明确不允许国有企业通过购买土地虚增土地出让收入。会不会让土地市场“雪上加霜”？根据现有数据，我们尝试计算可能的影响。

(1)年内影响

1.定性：认定虚增收入的三个标准和两个口径。

关于国企在购地中虚增土地出让金收入的认定，由于相关规则不明确，我们参照三个审核界定标准严格认定(首先看缴纳土地出让金的单位，其次看企业拍地的目的， 且三看企业缴纳土地出让金的资金来源):假设2021年第一批集中供地中平台公司的拿地金额占正常比例(12%，CRIC口径)，后续高于正常比例的部分假设为宽口径虚增收入； 其中，以底价取得的土地(约占平台公司取得土地的80%)被假设为窄口径虚增收入。

2.量化：Q4虚增收入减少100亿Q4卖地收入减少45亿。

Q4虚增收入的减少可能会影响多少卖地收入？比例大致为100: 45，可分两步走：1)虚增收入属于土地出让合同价款，而土地出让收入除了土地出让合同价款的90%不受影响外，10%仍为土地出让金、土地出让和租赁收入。2)土地出让合同价款分期支付，当季入库土地50%左右 90%*50%=土地出让收入的45%。

3.计算：极端情况下，2022年第四季度卖地收入可能比去年同期减少4800-6000亿。

根据Q4，完全禁止虚增收入，同比减少额是根据文中的假设计算的(详见正文)。

4.影响：极端情况下，4季度，可用金融资源可能不足1000-1200亿，届时可能需要增加金融工具。

按20%可用财力计算，相应项目资本金减少约1000-1200亿(详见正文)。

(B)中期影响：加强“高基础设施和低房地产”,有利于股票和债务的“长期”。

明年不考虑《通知》的影响，今年金融“超稳增长”使得地方财力有限，预计金融工具将继续增加，以进一步弥补平台拿地退潮带来的资金缺口。

中期来看，1-2年内，土地财政再次承压，土地财政之外的基建融资模式创新出现，重申经济切换到“高基建、低房地产”，受益于股债“长期”策略。

二。9月金融数据点评

收益端：非税增加，房地产有待观察。本月税收数据有两个偏差值得解释：一是为什么9月份经济超预期复苏，但税收收入同比下降？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济；第二，两者都是房地产销售的同步指标。为什么契税是两位数增长，土地增值税同比还是正的？或与当地政府催款有关(详见正文)。

E

2)受限于数据的可得性，我们采用CRIC公布的2021年至2022年第一批集中供地中平台公司的拿地比例，并假设非集中供地城市对应比例相同。

3)在计算2022年第四季度卖地收入可能受到的影响时，我们假设平台公司除拿地以外的其他来源收入保持不变。

2、测量口径：

我们假设2021年第一批集中供地中平台公司拿地比例为正常比例(12%，此时土地市场尚未转冷)，分两种情况进行假设：

1)宽口径：假设后续所有高于正常比例的金额均为虚增收入(图1为例，2021年第三批比例升至51%，假设虚增部分为51%-12%=40%左右)；

2)口径狭窄：假设平台公司以底价取得的土地为虚增收入(平台公司取得土地的80%左右)。

3.测量的局限性：

1)受数据限制，我们在计算虚增收入比例和平台公司拿地比例时使用了大量假设，可能与实际情况不太相符；

2)我们假设2022年第四季度平台公司除拿地以外的其他来源收入保持不变，但实际卖地收入可能受到房企融资环境改善等积极因素的提振。

一个

「不虚增」可能影响多少卖地收入？

(1)年内影响

1.定性：认定虚增收入的三个标准和两个口径。

1)关注缴纳土地出让金的单位：重点关注国企，尤其是城投的平台公司。我们采用CRIC口径[2]，主要包括两类：一类是以各城市城投集团为代表的地方国企，另一类是以房地产开发为主的地方国企(某种程度上可以视为具有城投属性的城投企业)。CRIC数据显示，自集中供地以来，到2022年7月，平台公司已获得40%的地块，22个城市拿地总金额近9000亿元，占总金额的28%。其中，在2021年第三轮集中供地中，平台公司拿地比例、建筑面积和振幅均达到峰值，分别占51%、58%和57%。

2)看企业拍地目的：大部分平台公司都是底价拿地。CRIC数据显示，经过五轮集中供地，平台公司储备拿地金额达到7076.5亿元，而溢价拿地金额仅为1838.6亿元，占比分别为79%和21%。抄底可能是大部分平台公司拿地的主要目的。

3)看企业缴纳土地出让金的资金来源：如果融资平台使用的资金是财政资金，拿进来的土地没有实际项目、没有使用目的或长期不使用等。基本可以认定为虚增土地出让收入。CRIC数据显示，2022年整体开工率下降时，平台公司拿地开工率仅为16%，低于平均水平17个百分点。

综上所述，我们假设2021年第一批集中供地中平台公司拿地比例为正常比例(12%，此时土地市场尚未转冷)，分两种情况进行假设：

1)假设后续高于正常比例的部分为宽口径虚增收入(图1为例，2021年第三批比例升至51%，假设虚增部分为51%-12%=40%左右)；

2)假设底价拿地是虚增收入(平台公司拿地80%左右)，我们假设是狭义口径的虚增收入。

2.量化：Q4虚增收入减少100亿Q4卖地收入减少45亿。

第四季度虚高的收入减少可能会影响多少第四季度的土地销售收入？比例大致是100: 45，分两步走：

1)虚增收入属于土地出让合同价款，而土地出让收入除土地出让合同价款的90%外，仍占补交土地价款的10%，收入来源于

宽口径：如上所述，我们认为平台公司拿地比例高于正常比例为宽口径虚增收入。2021年第三批集中供地在21Q4左右，平台公司拿地金额比第一批增加40%左右(图1)。如果认为是虚增，不允许计算22Q4可能出现的卖地同比减少=21Q4 *45%(。

窄口径：以宽口径为基础，乘以底价的80%，预计22Q4土地出让同比减少=21Q4土地出让收入* 45% * 40% * 80%=4811亿，将拖累Q4土地出让收入同比下降14个百分点。

4.影响：极端情况下，2022年Q4，可用金融资源将减少1000-1200亿，届时可能需要增加金融工具。

卖地是收入，80%是征收补偿成本，只有20%是地方政府可以支配的利润(主要是项目资金)。按此计算，在极端情况下，《21世纪经济报道》可能导致的相应项目资本金可能同比下降1000-1200亿左右，可能需要通过增加金融工具来弥补。

(B)中期影响：加强“高基础设施和低房地产”,有利于股票和债务的“长期”。

对于明年，如果《通知》的影响更大，如上计算，极端情况下，土地出让余额减少4800-6000亿将在明年体现，制约明年普遍的财政实力；如果《通知》影响有限，平台公司托底意愿本身也有所减弱，主要是征地重叠项目建设支出会进一步加剧其资金和债务压力。CRIC数据显示，2022年前两轮集中供地中，地方城投平台公司拿地金额从2021年第三批的3000多亿元下降到1488亿元和980亿元。综合来看，不考虑《通知》的效果，今年金融“超稳增长”使得地方财力有限，预计金融工具将继续增加，进一步弥补平台拿地退潮带来的资金缺口。

中期来看，1-2年内，土地财政再次承压，土地财政之外的基建融资创新出现，重申经济切换到“高基建、低地产”，有利于股票债券的“长期”策略(详见《通知》、《宏观三大预期重塑，重视股债长久期》)。

二

9月金融数据点评

(一)收入：非税收增加，房地产有待观察。

9月份公共财政收入同比增长8.4%(8月份为5.6%)，反映出经济复苏和非税高增长。增值税退税390亿元(注：9月1日至20日)拖累收入增速2.8%(8月约500亿元，拖累4.1%)。扣除退税因素，9月份财政收入同比增长11.2%，高于8月份的9.7%。9月税收收入同比0.4%(8月为0.6%)，扣除退税因素后同比3.9%，低于8月的5.5%。9月经济数据超预期，预计10月税收(主要反映9月经济)将重拾升势。9月份非税收入同比39.7%，为年内最高，5月份同比超过30%(上一次是非税带动超税的2019年)。根据财政部此前的介绍，主要是地方多渠道盘活闲置资产，增加矿产资源相关收入，对应的是国有资源(资产)有偿使用收入，是财政困难年份两大非税弹性之一(图6-7)。

从主体税种来看，三大主体税种合计转负还有待观察，主要是企业所得税的拖累。增值税、企业所得税和个人所得税合计拖累税收增速0.9个百分点(8月份为3.1个百分点)，其中增值税拉动税收增速2.3个百分点(8月份为2.4个百分点)，反映工业生产持续增长；企业所得税拖累税收增速4个百分点(8月0.2个百分点)，wh

外贸相关税收增速放缓，拉动税收增速0.4个百分点(8月为1.4个百分点)。其中进口增值税和消费税从0.9下降到0.3个百分点，而出口退税仅从0.5下降到0.2个百分点，验证了9月进口低于预期，出口仍有价格支撑。

本月税收数据有两个偏差值得解释：

第一，为什么9月份经济超预期复苏，但税收同比下降？不是数据“打架”，而是税收的滞后性反映了经济：除了外贸相关的税种，大部分税种都是当期入库，反映的是前期的经济活动。增值税按月申报的，当月申报上月的增值税。对于一般纳税人，8月份的增值税应在9月15日前申报缴纳，9月份实际缴纳的增值税为8月份；另一个例子是税收。工资薪金收入按月申报。纳税人在9月15日前申报并实际缴纳了8月份的税款。

第二，两者都是房地产销售的同步指标。为什么契税是两位数增长，土地增值税同比还是正的？或与当地政府催款有关。由于房地产项目从开发到销售往往需要数年时间，在项目竣工结算之前，由于涉及成本的确定，需要对跨越数年的大量收入进行审计，因此无法计算土地增值税。地方政府对土地增值税实行“先预缴后清算”，形成了跨年度调整的空间：土地出让金充裕，对房地产开发商不必“把税攥得太紧”，但可以适当“藏在企业里”(如去年)。一旦到了地方财政，

(二)支出：大月亮不强，重在民生。

9月份支出不给力，有富余产能。公共财政支出同比小幅下降(5.4%，8月为5.6%)；其中，2月份地方支出回落(5.3%，8月份5.8%)，反映地方收支压力有所放大，接力支撑中央支出(5.9%，8月份4.5%)。1-9月，预算支出比去年同期落后0.4个百分点(比1-8月落后0.3个百分点)，为四季度稳增长留出了空间。

从支出类型看，聚焦民生，基础设施和科技支出受到挤压：9月份，三项代表性民生支出(社保、就业、卫生、教育)保持强劲，拉动支出增速3.9个百分点(8月份为4.6个百分点)，基础设施支出(城乡社区、交通、农林水)继续回落，拖累支出增速1.9个百分点(8月份为1.8个百分点)。科技支出下降明显，拖累支出增速下降0.8个百分点(8月份上升1个百分点)。需要注意的是，基建支出被挤压基建资金不足，而应与金融工具、专项债券等资金来源一起看待；展望四季度，将发行5000多亿专项债余额，必要时将增加金融工具，有助于年内形成更多实物工作量(详见《6000亿金融工具劈开资本金枷锁》)。

(3)一般财政：卖地仍处于低谷，专项债处于高峰。

9月份政府性基金收入降幅再度扩大(-19.2%，8月份为-1.9%)，主要原因是卖地收入再度走弱(-26.4%，8月份为-4.9%)，反映9月份土地成交同比下降(9月份百城土地总价为-18%，7-8月份为-38%)。展望四季度，放松政策效果仍有待观察，“不通胀”将进一步增加不确定性，卖地收入仍可能处于低点。

政府性基金支出降幅再度扩大(-40.3%，8月为-8.8%)，主要受空窗pe拖累