2018-2019 VC-PE业绩测试暨母基金策略白皮书

走过周期性低谷，谁交出了超额收益。

文|高氏黄萌竹溪陈谦

中国一级市场正处于一个关键的转折点。前五年，中国风险投资行业高速运行。注册私募基金管理人达到1.46万人，资产规模五年增长五倍，一年募集资金总额超过万亿。然而，2018年以来，来自宏观和微观层面的诸多挑战层出不穷。

首先，在募资方面，“资管新规”的出台，造成了整个一级市场募资额的断崖式下跌，不仅造成了除头部机构之外的大量VC/PE机构的募资困境，也使得母基金行业本身“长钱”稀少，很多中小机构面临钱荒；投资端，配资市场的变化造成VC/PE行业管理资金规模出现两级分化，机构头部效应聚集，市场整体投资节奏明显放缓；退出方面，第一波新经济公司整体上市，一方面付出了血战远征的代价，暴露了一级市场的畸形估值；另一方面，小米、拼多多等明星公司背后的早期入局机构依然获利丰厚，从而让2018年成为贡献LP的“大年”。然而，从更深层次来看，过去五年涌入一级市场的投资者和巨额资本成就了一批明星公司，但同时也共同造就了一个略显畸形的创投生态：过度的资本积累不仅扭曲了一些公司原有的发展路径，也挫伤了投资者自身追求的整体财务回报。

36Kr深耕中国互联网创业多年。作为业内颇具影响力的新商业媒体，他报道了超过3万个新商业项目，聚集了超过3万名投资人，积累了数亿读者。三个月来，通过对3700家投资机构和50家母基金机构的数据分析和调查，36Kr评选出了中国最受欢迎投资机构/投资人榜单(首次募资机构、黑马基金、白马基金奖、有限合伙人奖)。除了对上述机构在募资、投资、管理、退出四个方面的调研，我们还通过分析近5000个投资项目、近8000个投资事件，结合桌面调研、实地走访、数据分析，推出了《2018年VC /PE业绩大考及母基金策略》白皮书。

大约《2018年中国VC/PE行业业绩大考及母基金策略》

该白皮书旨在通过分析200强VC/PE机构的表现，研究2018年VC/PE行业的整体表现、趋势和特点。同时，通过对50家母基金机构的实地访谈和问卷调查，分析了当前我国母基金市场的投资策略，总结了母基金市场的资金流向和行业趋势。

PE/VC市场整体增速放缓。

中国证券基金业协会最新数据显示，截至2018年12月底，注册私募股权和创业投资管理人14683家，同比增加1483家；注册基金总数33684只，增加5219只；管理规模8.6万亿元，年增15113亿元。从管理资金规模来看，2018年增速仅为21.31%，较2017年下滑8个百分点。

从整体投资来看，2018年市场投资项目总数为8333个，较2017年(7376个)增长11.48%。投资项目总金额达9221亿，平均单笔投资额约1.1亿。

项目退出数量达到1992个。与2017年不足1000个项目相比，中国股权投资市场PE/VC机构的退出绩效有了大幅提升。

1.1白马机构性能测试

一直以来，白马机构都是LP在投资上的重点和合作对象。白马机构长期活跃于投资市场，在捕捉优质项目方面具有相当的经验和能力。

1.1.1白马组织管理规模资本两极分化

年代

36Kr通过调查获得“36Kr最受欢迎早期投资机构TOP50、36Kr最受欢迎风险投资机构TOP50、36Kr最受欢迎早期投资机构TOP30”共130家投资机构，梳理出头部白马机构的业绩标杆。

130家样本机构的总折算管理资本为12051亿元人民币。通过样本机构可以看出，白马机构的管理资本规模呈现两个层次的分化，马太效应显著，尤其是在VC投资机构中，VC机构的资金规模在10亿元以内和100亿元以上。

1.1.2募资——头白马机构体现募资实力，美元基金迎来募资春天。

2018年，130家样本机构平均单只基金募集规模达到8.7亿(统计数据包括所有货币基金)，而市场平均单只基金募集规模仅为2.89亿。样本机构作为行业的头部机构，筹款量遥遥领先。

从币种来看，人民币基金数量占76%，金额占总数不到70%；相反，美元基金的数量占19%，金额占总数的30%以上。其中，高瓴资本(106亿美元)、红杉资本中国(80亿美元)、ggv资本(18.8亿美元)、祁鸣创投(9.35亿美元)在2018年募集了大规模的美元基金。

1.1.3投资——家总行，锁定90%明星项目，美元基金投资势头强劲。

对比2018年整体市场投资数据，130家头部机构的投资数量和金额分别占整体市场的31%和21%。鲸力洞察数据库显示，2018年，股权投资市场共发生——起投资事件，估值超10亿的项目总数为971个，而样本机构估值超10亿的项目数量高达887个，市场估值超10亿的项目捕捉率高达90.31%。同时，样本机构对估值超过10亿元的项目，平均单笔投资金额(1.2亿元)，比市场平均单笔投资金额多出1亿元。

从投资币种来看，人民币总量(51%)和美元总量(46%)差不多各占一半，欧元占0.4%，港币占0.1%，其他币种(卢比等。)占2.5%。可见，在中国市场募集资金的寒冬中，美元基金的投资势头强劲。

在白马机构中，创投机构也呈现出明显的两极分化，其中红杉资本中国在2018年完成了159笔投资，数量最多。

1.1.4退出——美股和港股IPO。

IPO退出集中在1月和12月。在现行的a股发行制度下，机构退出周期长、难度大、不确定。绝大部分企业，尤其是新经济企业，不能靠a股IPO退出。因此，只有在“上市即破发”的临界点到来之前，新经济公司才会将登陆国外资本市场的时间提前，涌向香港、美国股权市场，通过IPO筹集大量资金，在寒冬中生存。

据36Kr调查，130家头部机构退出项目数量占市场总量的35.94%，其中君联资本(24家)、IDG资本(24家)、华兴新经济基金(18家)。中鼎资本、晨兴资本、顺为资本IPO退出率100%。IPO上市地主要是a股(43.2%)和美股(40.5%)，其次是港股和其他海外上市地。

在头部白马机制中，IRR在100%以上的项目数占项目总数的19.4%；从回报倍数来看，项目的回报倍数主要集中在1-5倍。内部收益率高的原因是投资项目期限短，在短时间内实现收回和变现，导致内部收益率高。

尽管整个行业的投资步伐已经放缓，但新经济公司仍然迎来了IPO热潮，小米和拼多多等明星公司背后的早期进入机构仍然获得了巨大的利润

所谓黑马基金，就是不久前成立的新基金。其基金经理通常在知名的“白马”基金中担任要职，过往业绩优秀，行业资源深厚。业内所说的黑马基金，通常是在成立的短时间内，用业绩证明自己的实力。

36Kr通过调查获得36Kr最受欢迎黑马基金前20名的50家机构和其他30家黑马机构，梳理出黑马机构的业绩基准。

在前50只黑马基金中，2015年投资机构数量最多，占比40%。50家头部黑马机构管理资本合计1592亿元。

1.2.1筹款——头部黑马机构的筹款规模小而美。

2018年，50家头部黑马机构募资611亿，新基金132只，平均募资4.62亿(统计包含所有货币基金)，而市场平均募资仅为2.89亿，黑马基金是市场平均募资的1.6倍。

1.2.2投资——早期/创投黑马机构投资活跃。

2014年之后成立的黑马基金中，处于早期和创投阶段的机构占了大多数。在投资方面，早期和风险投资机构的活跃度相对较高。2018年，50家头部黑马机构参与投资活动852场，投资项目620个，平均单笔投资金额1.3亿元。估值超过10亿元的已投资项目211个，占全年总投资项目的34%。

与白马机构类似，分阶段来看，创投黑马机构的两级分化最为明显，其次是早期投资机构的两级分化。

1.2.3退出——黑马机构项目IPO，美股优先。

2018年，50家头部黑马机构101个项目退出。相比头部白马机构，黑马机构撤回项目数量占比35.94%，撤回金额达178亿元。黑马机构与新经济共同发展，其投资项目大多是新经济项目。在IPO地点的项目中，在美国上市的比例达到了66.7%。

同时，2018年头部黑马机构IRR项目31个，头部白马机构同级IRR项目92个，占比30%。从回报倍数来看，头部黑马机构2018年的平均回报倍数为2.88倍。

1.2.4根据黑马机构的背景和投资策略，36Kr将黑马机构分为四类：

生态型——是新成立的基金品牌，作为平台投资机构在产业链上的延伸。

裂变式——是从老牌白马投资机构中拆分出来的新投资机构，新团队成员大多在原有平台上长期合作。

垂直型——专注于一个或几个垂直领域，深耕垂直行业。

实业型——以实业公司背景为主，投资策略倾向于产业链。

1.3初始资金筹集

初始募集通常是指投资机构新设立并运营的第一只私募基金。新机构是指新成立的投资机构，即首次基金的基金经理。

首募基金头部机构聚焦赛道：消费生活、娱乐媒体、企业服务、人工智能。美元基金占初始募资的40%，其中宜信产业基金和光源成长基金为人民币/美元双币基金，红杉中国种子基金和世纪资本合伙人2018L。大成资本管理的基金是美元基金。

初期集资的分类和黑马机构一样。36Kr将初期集资分为五类：——生态延伸型、政策导向型、机构裂变型、金融机构转型型、产业型。

首次募集的样本机构中，咸丰云起、广电资本、宜信新金融产业投资基金成立最早，集中在2016年。

母基金策略

36Kr梳理出了per

根据中基协2017年数据，36Kr估算2018年母基金市场管理规模约为17866亿元。

到2018年，头部母基金管理资本总额达到18677亿元，平均投资45只子基金。母基金机构关注的主要领域是医疗健康、TMT、消费生活，企业服务、金融科技、人工智能、智能制造等技术密集型行业也备受关注，发展潜力巨大。

36Kr根据市场上活跃的母基金机构的资金来源、基金管理模式、主要管理人等情况，将母基金机构分为两类(如图)，其中市场化母基金又分为四个子类。

目前市场上的母基金机构多采用多元化投资策略，针对不同投资区域、投资行业、投资阶段、投资策略的股权投资基金，分散母基金的投资风险。

比如“白马黑马”(大部分资金配置在白马基金，其余配置在黑马基金)和“白马黑马斑马”(大部分资金配置在白马，部分配置在黑马，其余配置在“老兵新机构”的斑马基金)。

36Kr根据对母基金的采访，梳理了母基金对于白马基金、黑马基金、二手基金、直投的投资策略。

2.2母基金的直接投资策略

母基金机构为了吸引投资者，提高基金管理规模，盘活管理资金的流动性，会在投资布局和策略上做出各种相应的调整。设立“直投业务”可以直接给机构带来超额收益，但也考验母基金机构在具体项目上的投资能力。

根据母基金机构的性质和设立直投业务的初衷，36Kr将母基金直投分为三类。

36Kr的问卷调查显示，样本中有27%的母基金机构设立了直投基金/部门(以市场化母基金为主)，平均共有53个直投项目。主要投资行业集中在医疗健康、消费娱乐、TMT领域。以下机构获得36Kr“母基金直投TOP10奖”，我们将重点解读为样本机构。以下是他们的相关信息：

中国母基金市场已从起步阶段逐步进入发展期。2018年也是发展中的母基金行业的里程碑。2018年4月出台的《资管新规》收紧了部分母基金的资金来源，母基金的投资更加谨慎；基金期限错配和《减持新规》的禁止延长了市场上大部分基金的存续期，使得母基金和子基金的选择更加严格；此外，高净值个人LP数量的增加对资金流动性要求更高，二手份额交易需求大幅增加，刺激了私募股权投资在二手基金市场的发展。

在投资策略上，多数母基金机构逐渐从只保收益、规避风险，选择“白马基金”转变为增加专业性，开始配置具有行业潜力的“黑马基金”，甚至注重“初期募资”。与此同时，发展直投业务成为部分母基金机构布局的重中之重。