上半年理财市场四大亮点

作者：金毅，国海证券研究所固定收益研究团队负责人

看点一：无惧救赎阴霾，规模正增长。

继一季度银行理财“兑付潮”之后，二季度银行理财规模完成正增长。从机构来看，虽然理财市场整体规模仍在扩大，但不同机构的“蛋糕划分”存在结构性差异。从产品端来看，由于一季度权益类市场回调，开放式和固定收益类理财产品占比有所上升。

看点二：非标存款，信用风险偏好有所下降。

在理财产品的资产配置上，主要变化有：1)非标资产持续下降；2)持有回购和同业拆借占比呈下降趋势；3)理财现金存款占比上升。

从债券内部持有结构来看，绝对规模上，银行理财持有的利率债规模有所下降，信用债和同业存单规模保持正增长；从配置比例来看，银行理财对利率债和信用债的配置比例下降，对同业存单的配置比例上升：

一季度利率上行，一方面出于“稳定净值”的考虑，使得理财产品在利率债和信用债的配置上有所下降；另一方面，今年年底现金管理产品需要整顿，进而催生了“债券换存单、存款”的配置需求。

看点三：代销渠道增多，投资者接受度提高。

2022年以来，银行理财投资者数量大幅增长，主要原因有二：1)代销渠道的拓展和理财业务的拓展初见成效；2)产品差异化竞争初具规模，持有多种理财产品的投资者数量增加，未来将继续吸引新的投资者进入理财市场。

看点四：下半年养老金产品仍是关注焦点。

从发行进度来看，目前养老金产品发行距离试点上限有较大空间，下半年养老金理财产品仍有进一步扩容的可能；从业绩比较基准来看，负债端要求较高的收益率，可能会给中长期债券带来边际配置动力。

风险提示，历史经验推演存在误差，理财兑付压力加剧，理财发行节奏不及预期。

1.看点一：无惧救赎阴霾，规模正增长。

继一季度银行理财“兑付潮”之后，二季度银行理财规模完成正增长。到2022年6月，银行理财规模达到29.15万亿元，较2021年末增加1500亿元，较2022年一季度增加7800亿元，同比增长12.98%。

从机构来看，虽然理财市场整体规模仍在扩大，但不同机构的“蛋糕划分”存在结构性差异。到2022年6月，与2021年末相比，只有理财公司和农村金融机构的理财产品规模分别扩大了1.94万亿元和0.08万亿元，而大型商业银行、股份制银行和城市商业银行的理财产品存续规模均有所下降，主要原因有三：

1)理财公司继续承接银行机构发行理财产品。截至2022年6月，理财公司自主发行的产品占比较2021年末有所上升，但从母行转入的产品占比仍接近40%，使得理财公司逐渐成为理财市场的主体；

2)机构发行的理财产品集中度下降。我们将在2021年下半年划分机构I

从产品端来看，由于一季度权益类市场回调，开放式和固定收益类理财产品占比有所上升。截至2022年6月，按产品类型分，固定收益类理财产品余额达到27.35万亿元，同比增长20.22%。从运作方式来看，封闭式产品规模较2021年末减少0.36万亿元，开放式产品剩余余额达到24.29万亿元，较2021年末增加0.51万亿元，是上半年理财市场扩容的主力。

开放式产品和固定收益产品的规模扩张仍然反映出在今年权益市场的调整格局下，投资者的风险偏好有所下降，倾向于选择产品净值波动较小、流动性较好的产品。

2.看点二：非标存款，信用风险偏好下降。

整体来看，截至2022年6月，理财持有的资产总额为31.81万亿元，其中负债总额为2.66万亿元。主要受年初以来“资产荒”格局影响，理财产品整体杠杆率达到108.82%，较2021年末小幅上升1.45个百分点。

在资产配置方面，理财产品呈现出非标投资占比持续下降、现金存款占比上升的格局。具体来看，理财债券(含同业存单)和权益类资产(含公募基金)占比与2021年末基本持平。主要变化如下：

1)受监管影响，非标资产持续下降，规模较2021年末下降3500亿元，占比1.26个百分点；

2)理财净值化以来，理财产品杠杆率下降，持有、买入、卖出和同业拆借规模减少2600亿元，占比比2021年末下降0.90个百分点；

3)受年初“兑付潮”和“资产荒”影响，今年现金管理产品需要整改，理财现金存款规模增加9300亿元，占比较2021年末提高2.70个百分点。

进一步从债券内部持有结构看，绝对规模上，银行理财仅在利率债上有所下降。截至2022年6月，银行理财持有利率债1.65万亿元，较2021年末下降1800亿元；持有信用债15.29万亿元，较2021年末增加1200亿元；持有同业存单4.64万亿元，较2021年末增加3100亿元。

与配置比例相比，利率债和信用债占比下降，同业存单占比上升，分别比2021年末下降0.68个百分点、下降0.57个百分点和上升0.70个百分点。我们认为这一现象可以从两个维度来解释：

一方面，一季度除了权益市场的调整，利率上行也让理财产品净值因为持有债券而出现波动。面对赎回压力，产品在资产选择上的风险偏好有所下降，这从理财产品信用债评级的选择上就可以看出来。2022年3月以来，理财产品持有AA级以上信用债的比例持续增加。因此，出于“稳定净值”的考虑，上半年理财产品对利率债和信用债的配置热情有所下降。

另一方面，今年年底现金管理产品需要整顿，进而催生了“债券换存单、存款”的配置需求。根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》的要求，现金管理产品组合的平均久期不得超过120天。因此，自2021年底以来，现金管理产品持有债券的比例下降，转化为对存单和存款配置的需求。

展望下半年，由于现金管理产品仍持有较高比例的债券资产，我们认为，为了满足监管要求，银行间的需求

1)发行渠道拓宽，理财业务发展初见成效。2022年上半年，财富管理公司的代销机构逐渐增多。截至2022年6月，母行以外的代销机构数量已上升至199家，较2022年1月增加83家。虽然母行代销仍是主要渠道，但年初以来占比逐渐下降。展望未来，随着理财业务在通道端的不断拓展，传统母行代销模式占比将进一步下降，有望持续触及更多投资者。

2)产品差异化竞争初具规模，持有多种理财产品的投资者增多。自理财产品净值化以来，公募理财产品的差异化竞争也出现了。目前，虽然大多数投资者仍持有单一理财产品，但近一年来，持有三款以上产品的投资者数量明显增加。可以看出，在理财产品的差异化竞争下，投资者对理财产品的接受度不断提高，或将继续吸引新的投资者进入理财市场。

4.看点四：下半年养老金产品仍是关注焦点。

《资管市场再生变局，债市影响几何？》我们指出，下半年银行理财的一个核心亮点将是养老金产品的持续扩容。

从发行进度来看，截至2022年8月，市场上已经发行了38款养老理财产品。从规模上看，据统计，目前养老金筹集金额超过600亿元，但试点上调上限2700亿元仍有较大空间。与此同时，少数获批的机构还没有正式发行产品。

从业绩比较基准来看，大部分产品的业绩比较基准年化收益率落在5%-8%之间。受“资产荒”影响，近期募集的养老金产品业绩比较基准有所下降，但普遍在5.5%以上。

因此，整体来看，预计下半年养老金理财产品仍有进一步扩容的可能。而且由于产品设定期本身较长，叠加负债端要求收益率较高，可能会给中长期债券带来边际配置动力。

5.摘要

展望下半年理财市场，我们认为理财规模仍有进一步扩张的可能。

一方面，随着过去的“赎回潮”，银行理财的净损失率大大提高。同时，我们在《资管市场再生变局，债市影响几何？》中提出，年内封闭式产品的赎回高峰已经过去，下半年“赎回”压力会有所减轻。

另一方面，银行扩张具有“下半场”效应。从历史上看，银行下半年的业务重点往往是从表内扩展到表外，这也是下半年理财扩张速度普遍高于上半年的主要原因。

债市配置方面，我们认为下半年银行理财扩张的格局下，仍会带来新的配置力量。首先，在监管要求下，非标资产还有继续下跌的空间。同时，随着现金管理产品的不断整顿，同业存单的配置需求将继续得到支持。

其次，7月份以来，随着利率的持续下行和央行“降息”大幕的开启，银行理财逐渐开始配置更多的债券，并有逐渐延长期限的趋势。我们认为，这种现象很可能在今年下半年继续下去：

1)理财净亏损率持续改善，风险偏好可能回升；2)短期内资产荒的格局将继续演绎，沿曲线做多仍是胜率较高的选择；3)在养老金产品扩容的推动下，金融配置的力量有望边际回归中期信用债。

风险提示显示历史经验推演存在误差，理财兑付压力加剧，节奏