海通策略-预计全年外资净流入3000亿以上 内资有望跟进 下半年市场强调增长

核心结论：借鉴19/01开始的上一轮牛市的资金节奏，18/11外资率先入市，内资跟进，19/02-03公募和杠杆资金加速入市。从22/10开始，就是新一轮牛市的初始阶段。和2019年类似，最近外资也在发力。预计23年净流入3000亿以上，国内资本有望跟上，公募可能成为重要增量。与历史相比，本轮牛市第一波尚未完成，下半场市场重视成长性，如数字经济、券商、新能源，全年关注消费。

外资发力，内资有望跟上。

22/11以来，外资一直是推动当前a股市场的重要增量资金，而同期内资相对谨慎，因此国内外资金走势出现分化。值得注意的是，23年春节后首周a股外资流入步伐明显放缓，2月3日出现23年1月4日以来的首次陆股通净流出。那么如何理解过去一段时间内国内外资金的差异呢？回过头来看，外资还有流入的空间吗？如果外资入市步伐放缓，市场能否迎来新的增量资金？本文对上述问题进行了分析。

1.23全年外资仍有流入空间。

自2002年11月以来，外资情绪明显回暖，流入板块结构由价值型转向增长型。22年来，在地缘政治、海外央行收紧、疫情扰动等因素影响下，前10个月a股外资累计净流出仍处于水平，22年1-10月外资流入达到历史同期最低水平。从22/11开始，随着中国政策的调整和人民币的不断升值，外资开始大量流入。23年1月净流入1400亿元，创单月新高。自22/11(截至2023/02/03，下同)以来，外资累计净流入a股接近2500亿元。从结构上看，在这一轮外资大规模进入的过程中，22年11-12月期间，外资流入消费和金融领域，在白酒、家电、银行、保险等行业购买量较大；但23年来，外资对增长板块的偏好开始明显增加，电力设备、电子、汽车等行业外资净流入量较大。

今年仍有外资流入的空间。2002年11月以来，外资流入持续加速，2003年1月净流入创历史新高，让市场开始担心后续外资是否会“疲软”，尤其是01/30-02/03最后一周，外资净流入明显收窄。事实上，从年度来看，历史上18-21年期间每年流入的外资基本在2000亿-4000亿元之间，2022年只有900亿元，目前的23年是1500亿元。与历史外资流入量相比仍有空间。后续对外投资的预测可以分为主动流入和被动流入两个层次。在积极方面，外国投资的流动将受到外部市场和人民币汇率的影响。2月1日，美联储会议表明加息可能接近尾声，当前中国基本面继续复苏。后续外资有望在内外利好因素推动下进一步流入a股。被动外资流入主要集中在国际指数中的a股纳入因子。据新浪财经上海证券报报道，MSCI指数进一步提高a股纳入比例的前提条件之一是解决交易霍利达的问题

借鉴18年底19年初的行情，外资抄底入市，内资跟进。相比外资，内资在此轮a股上涨行情中相对谨慎。22/11以来，杠杆资金净流入仅150亿元左右。2001年11月22日-23日期间，公募基金月度新增发行总规模仅为200-300亿元左右，并无明显增长。国内资本在前期市场火爆的背景下依然谨慎，那么后续国内资本是否会入市？事实上，借鉴上一轮牛熊周期的起点，即18年底到19年初，可以发现a股市场的底部出现在19/11年，而外资在18年11月开始明显流入a股市场。当时外资情绪得到提振，主要得益于不断出台积极政策缓解市场担忧。例如，Xi总书记在18年11月的民营企业论坛和18年12月的中央经济工作会议上提出要大力支持民营企业发展壮大。再看国内资本，和现在的情况类似，当时国内资本入场的步伐也很慢。19/01年杠杆资金仍净流出271亿元，直到19/02年才转为大量流入，公募基金发行放量到19/03年才开始。

这一次，国内投资者希望接力，助推早期牛市的第一波上涨。综上，参考18年底19年初的行情，随着此轮上涨行情的发展，后续来自国内资金的增量有望继续入市。我们在《股市前“兔”似锦-20230128》分析，10月22日结束以来的上涨行情属于牛市前期的第一波上涨。从牛熊周期、估值、基本面、资金面来看，a股的底部已经过去，目前正进入牛市前期的上行通道。与历史上四次牛市的第一波相比，宽基指数上涨约30%，平均持续时间3-4个月(详见表2)，而2022年10月底至今(截至2023年2月3日，下同)，上证综指上涨13%，沪深300指数上涨18%，上涨持续时间约3个月。崛起的时间和空间还是有差距的。此外，从季节规律来看，历史上a股往往在年末年初迎来春季行情，启动时间往往与去年三四季度行情有关。由于2012年7-10月a股表现疲软，今年春季行情从2012年10月底开始。从涨幅来看，历次春季大盘指数涨幅大多在20%以上，但这次大盘涨幅仍小于历史。

所以整体来看，22年10月底以来的第一波牛市，已经上涨或者还没有走完。虽然短期内市场可能出现波折，但不会改变市场长期向上的趋势。随着市场条件的进一步上行，我们认为公募基金有望成为推动内资增量进入的重要来源。截至2002年底，中国居民存款增速已升至17.3%，同比多增7.9万亿元。根据海通的宏观计算，其中约有3万亿是居民的超额储蓄。我们认为，随着疫情扰动逐渐消退，叠加a股已进入上行通道，资本市场有望成为居民过剩储蓄流动的重要方向。从中长期来看，居民资产配置向权益类转移的趋势仍将持续，国内资本有望继续入市。我们预计23年公募资金净流入a股市场可能超过1万亿元。

3.第一波牛市持续，后半段重视成长。

这波牛市第一波有望延续，下半场市场重视成长。如上所述，我们认为22/10以来的第一轮牛市行情还没有结束。从结构上看，回顾历史可以发现，第一波上涨主要发生在牛市初期

关注成长中的数字经济。具体行业配置方面，结合政策、技术、市场形势三个维度，我们认为增长板块中的数字经济可能更值得关注。首先，在政策层面，数字经济成为重塑经济增长的重要抓手。它所代表的现代产业是扩大内需和供给侧结构性改革的结合体，具有供给创造需求的特征，政府对相关领域的投入会不断加大。此外，从技术上看，新一轮科技周期持续演进，数字经济产业蓬勃发展，正在推动人工智能、量子计算等前沿技术的突破和应用。目前，人工智能已经从1.0时代走向2.0时代，技术和应用开始在各个行业落地。最近，基于AIGC技术的ChatGPT引起了资本市场的关注。自2010年22月(截至2023年2月3日)以来，a股的AIGC指数已经上涨了52%。36Kr表示，ChatGPT有望在智能客服、虚拟人、游戏等领域得到更广泛的应用。数字经济辐射硬件、软件、服务商等TMT领域，有望提振行业基本面。我们预计23年TMT板块净利润同比增速将达到25%左右，在主要行业中增速最快，环比改善最明显。22/23年，电脑归航净利润达到-30%/30%，电子归航净利润达到-10%/20%，通信归航净利润达到10%/15%。目前TMT板块整体仍是低估值低配置。从估值来看，目前13年计算机的PE(TTM)分位数为57%，电子18%，通信4%。从基金配置来看，2013年22Q4公募基金对计算机相对于沪深300的超配比例为13%，电子为5%，通信为26%。未来随着数字经济发展的加速，会催化TMT市场的低估。

另外，关注新能源和券商，全年关注消费回暖。除了数字经济，新能源产业也是我国构建现代产业体系的重要组成部分。中央经济工作会议要求加快新能源和绿色低碳技术的研发和应用，支持新能源汽车的消费。目前新能源产业链估值已从高点回落，过去23年一直保持高位的新能源板块子行业更值得关注，如风电光伏、储能、智能新能源汽车等。另外，目前市场处于第一波牛市的后半段。历史上，如果券商在市场见底以来的第一波牛市初期没有明显跑赢大盘，券商行情可能在第一波牛市的后半段开始。目前券商板块也是低估值低配置，13年PB(TTM)从低到高只有11%。同时，相对自由市值的22Q4基金和基准沪深300明显低配。如果未来市场进一步升温，将带动股市成交量，券商市场也值得关注。

消费方面，目前促进消费也是政策的重点。未来疫情扰动逐步叠加，政策支持有望推动消费基本面改善。结合估值匹配度和利润修复，我们认为短期内传统零售或纺织服装仍有修复空间。目前景区餐饮、酒店、演艺受益于强烈的复苏预期，估值先于基本面修复。但需要高频的数据追踪来验证未来需求恢复的程度。详情见《疫后哪些消费复苏更强？——后“疫”时代报告系列1》。此外，低估低质药品也有望迎来根本性改善。在短期内，当前疫情的影响仍在继续，新冠肺炎对防疫产品和抗感冒药物的需求很大。展望23年，借鉴阿宝的经验